主题：【原创】变化的和不变的 01 -- 无所不在
家园 【原创】变化的和不变的 01 一、从 1951年的一篇文章说起1951年12月6日的the Commercial and Financial Chronicle 按惯例刊登了一篇推荐股票的短文，名字很直白就叫“我最喜欢的股票the security I like best”，（连接如下外链出处）作者是一名股票经纪人，在内布拉斯加州的奥马哈上班，名字叫Warren E. Buffett。他推荐了一家规模不大的汽车保险公司，名叫Government Employees Insurance Co. (GEICO) 这是巴菲特发表的已知最早的文章，那年他２１岁。
我建议任何自称是搞价值投资的人先看一看链接里的那片文章，此外，所有喜欢骂巴菲特的人也不妨看看。
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好，看完了吧？先说我的想法，愿意讨论的欢迎回复。
第一印象是这片文章不像是典型的“价值投资”者写的，更像是彼得林奇写的（高成长性公司）。文中的ＧＥＩＣＯ几乎符合彼得林奇选ｔｅｎ ｂａｇｇｅｒ的所有要求：高速发展，利润高，竞争力强，管理层有相当一部分股份（创始人），Ｐ／Ｅ１０倍以内等等。怎们说都不像是只捡香烟屁股（ｃｉｇａｒ ｂｕｔｔ）的价值投资者会亲睐的那一类。而且这家公司当时的董事长偏偏是价值投资的祖宗：Ｂｅｎ Ｇｒａｈａｍ(链接出处)，一个“被认为”只喜欢买那些公司市值小于其净现金资产的人。是不是有点莫名其妙？
要的就是这个莫名其妙。价值是什么？资产负债表上的现金资产当然是实打实的价值，那么公司的盈利能力呢？ＧＥＩＣＯ省去了保险代理行这个中间环节，汽车保险价格比别人低２５－３０％。看过我帖子的河友也许还记得，保险行业是强周期的，而且多数年头是供大于求，因为保单没有任何技术含量，靠的是价格战。４９年，全行业平均利润７％的时候，Ｇｅｉｃｏ的利润是２７．５％；５０年平均降到３％，Ｇｅｉｃｏ是１８％；５１年上半年各大公司已经亏损了（文中举了三个例子，亏损比例８－１６％），而Ｇｅｉｃｏ还能保持９％的利润。这样彪悍的盈利能力不叫价值叫什么？
但是市场不认这个帐，１９５０年的每股利润是３．９２美元，比４９年的４．７１美元下降１７％，５１年估计更低，于是市盈率降到５０年利润的８倍。巴菲特１９５０年在哥伦比亚念书的时候抽空去拜访了华尔街上最擅长分析保险行业的Ｇｅｙｅｒ和Ｂｌｙｔｈｅ两家证券公司，他跟那些分析师们大谈了一通Ｇｅｉｃｏ的好处，等他讲完了人家说，你丫就是个棒槌（Ｎｕｔｓ）。他们告诉这个西部来的土包子，ＧＥｉｃｏ这样的小公司，是无法和那些市场分额巨大，拥有完善代理渠道的巨无霸竞争的，充其量守着自己的一亩三分地。
２００８年，作为巴菲特Ｂｅｒｋｓｈｉｒｅ Ｈａｔｈａｗａｙ的全资子公司，ＧＥＩＣＯ拥有美国汽车保险市场７．２％的份额，年营业额超过１００亿美元，公司至今不用保险代理。
说起２０世纪上半叶的股市，很多人的理解是“人傻钱多速来”，这里不妨做个说明：
偏见一：经历了大萧条，大家都不敢买股票了，股价特便宜，所以满地都是钱，随便捡。
在Ｇｒａｈａｍ和Ｄｏｄｄ的经典名著《证券分析》一书中有个例子：１９３８年，ＧＥ的股价是当时每股账面价值ＰＢ（不是ＰＥ）的１０倍，坐为参照，眼下Ｇｏｏｇｌｅ的ＰＢ大概是４倍。你可以反驳说像ＧＥ这样的老牌蓝筹给个１０倍ＰＢ也不是什么大不了的嘛。那么，你听过Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ Ｓｏｌｖｅｎｔｓ（商业溶剂）这个公司吗？它当时的ＰＢ是１５倍。
１９３８年的美国经济其实很不好，real-dollar GDP contraction －３．８％，失业率两位数。用现在的话叫ｒｅｃｅｓｓｉｏｎ，当时还叫ｄｅｐｒｅｓｓｉｏｎ。为什么这家商业溶剂公司如此受欢迎呢？因为它是一家化工企业，那个时代的天之骄子，就像眼下的新能源、生物、网络搜索公司等等。
不变之一：除非世界末日，否则永远都有受欢迎的和不受欢迎的公司。眼下的经济就像３８年一样半死不活，股市上却既不缺Ｐａｌｍ这样贵得匪夷所思的公司，也不缺那些净现金资产是市值１５０％的公司。
顺便调侃一下，很多自称价值投资的人估计一辈子压根就没看过《证券分析》那本书，（巴菲特看了四遍）。有人说这本书已经过时了，我不否认某些章节已经没用了，但是牛顿的三大定律是１７世纪发表的，而且已经被证实是有一定适用范围的，但你不能说它没用了吧？又有哪个搞物理的不知道呢？
偏见二：当时是金本位，通货膨胀不厉害，投资股票的保值作用不明显，收益风险比不高，人们对股票缺乏关注。
先说一个现成的数据：连接的文章里列出了１９３６－１９５０年ＧＥＩＣＯ的保户人数和保费总额：１９３６年，平均每份保单价格为２７．６美元；１９４０年，３０．１美元；１９４５年，３１．７美元（战时价格管制）；１９５０年，５５．７美元，４５年到５０年平均每年上涨１０％。（布雷顿森林可是１９４４年定的噢）在价格战如此激烈的保险市场上保费只能是水涨船高，否则哪来什么竞争优势。二战结束美国的赤字比ＧＤＰ还高，我不知道通货膨胀算不算忽悠，反正谁说欠债的不想赖账肯定是忽悠。（ＢＴＷ，看见没有？保险公司的定价权可不是吹的，通货膨胀再厉害也要开车上班啊。知道巴菲特为什么那么喜欢保险公司了吧？）
再说一个小故事：巴菲特的父亲在１９２９年像很多人一样失业了。于是，为了养家糊口，他跟人在老家奥马哈合伙开了一家证券经纪公司。碰上百年一遇的大萧条竟然开经纪公司？我没有说胡话，那篇文章里作者的联系地址就是Ｂｕｆｆｅｔｔ－Ｆａｌｋ ＆Ｃｏ，巴菲特那时就在他爸霍华德巴菲特的经纪公司里当差。他爸的事业挺成功，别人还在那“以工代赈”卖苦力呢，他家就换了辆新别克，日后更是竞选众议员，杂货商的儿子也有出息了。
不变之二：纽约证交所只要开门就不缺人气。但凡有点余钱又想发财的要么买彩票，要么买股票。
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说起１９５０年代的美国，我的感觉就是一个字：像！像极了眼下。
现在的人看５０年代的美国，那可是不折不扣的黄金年代啊。可当时的美国人并不都这么想，至少巴菲特的父亲霍华德众议员就不这么想。因为华盛顿的那帮民主党精英卖国：打了四年仗，为欧洲流了那么多血，又欠了一屁股的债，居然还要搞什么该死的马歇尔计划，把纳税人的钱送给欧洲人。他认为美元会贬的干干净净，于是就给家里买了一块地，给女儿们买黄金首饰，自己又买了一堆金矿公司的股票，希望届时家人至少有粮食吃，不会饿肚子。跟眼下那些骂完娘转身去买红筹股口是心非的家伙相比，霍华德议员可是不折不扣的悲观。
同样悲观的还有巴菲特的老丈人汤姆森博士。他没有儿子，很喜欢这个二女婿，唯一令他担心的是怕女儿跟了他日后没饭吃。这么个好小伙子为什么去炒股票？到时候百业凋敝，美元都要成废纸了，更何况股票？
当时对华盛顿深恶痛绝的人不在少数，对内腐败，对外卖国（送钱给欧洲，送原子弹外加中朝给苏联），国会山上乌烟瘴气，各色权钱交易数不胜数，大家习以为常说出来都不当新闻了。要不然也轮不到麦卡锡这样的小丑以不可腐蚀者的清教徒形象出来招惹是非，尼克松众议员也是搭了当时民意的便车，以激进的年轻领袖形象当上了House Un-American Activities Committee的副主席。
这些是上层人士的看法，那么普通人呢？老百姓虽然也爱发牢骚，但是更关心的还是一日三餐。年轻人毕业的首选要么是像ＵＳ ｓｔｅｅｌ（美国钢铁）和标准石油这样的大公司，越大越好，越大越稳，不用担心公司倒闭；要么就是吃皇粮。链接文章里对ＧＥＩＣＯ的名字来历做了解释：它一开始只卖保险给政府职员（ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ ｅｍｐｌｏｙｅｅｓ）。因为在那个个人信用记录缺乏的年代，吃皇粮的人既有稳定的收入买得起车，又需要顾及自己的形象和名声，所以不必担心收不到保费。后来Ｇeｉｃｏ把业务扩展到了军官，国防有关的政府合同工，大学老师以及ＧＥＩＣＯ自己的股东。所有这些人都有一个共同的特点：有稳定的收入。稳定！稳定！
动荡的年代人心思稳，稳定的年代人心思动，人就是这么矛盾。改革开放刚开始的时候放弃稳定的收入下海，如今面对百年一遇的经济危机又迫不及待地想吃皇粮。30年河东,30年河西。
巴菲特呢？２０多岁的他可管不了那么多。１９５６年，他在家里成立了自己的私幕，初始资金１０５，１００美元，那１００块的零头就是他的入伙本钱，其余的为了养家糊口都买了国债吃利息呢。在那个时代，年轻人独立创业是很难得的事情，更何况是在远离华尔街的奥马哈搞投资。你也许觉得他是很有个性的人，其实有个性的不是他，而是他老子。
１９５２年，共和党为了夺回被民主党霸占了２０年的白宫（１９３３年ＦＤＲ入主开始算起），推出了战时英雄艾森豪威尔作候选人，全力以赴发起冲击。这个时候最需要的就是团结，偏偏这位霍华德巴菲特先生，身为共和党四届众议员（每届任期２年），竟然公开表示反对艾克作候选人，因为他看不惯五星上将的温和立场。其实共和党当时为了照顾情绪已经让激进的尼克松当副总统，但是西部佬巴菲特的骨头太硬，好说歹说就是不肯动摇原则，宁可牺牲自己的政治生命。结果是艾克当了总统，霍华德先生失去支持输了连任选举。
巴菲特说对他一生影响最大的一个是他父亲一个是老师Ｂｅｎ Ｇｒａｈａｍ，后者教会他投资，前者教会他做人。
这里引用他在１９６２年写给“私募”合伙人的信中的一段话作为本篇的结尾，下一篇讲的是他６０年代的投资方法以及当时大背景，更新的日期待定。
“Ｙｏｕ ｗｉｌｌ ｎｏｔ ｂｅ ｒｉｇｈｔ ｓｉｍｐｌｙ ｂｅｃａｕｓｅ ａ ｌａｒｇｅ ｎｕｍｂｅｒ ｏｆ ｐｅｏｐｌｅ ｍｏｍｅｎｔａｒｉｌｙ ａｇｒｅｅ ｗｉｔｈ ｙｏｕ．
Ｙｏｕ ｗｉｌｌ ｎｏｔ ｂｅ ｒｉｇｈｔ simply ｂｅｃａｕｓｅ ｉｍｐｏｒｔａｎｃｅ ｐｅｏｐｌｅ ａｇｒｅｅ ｗｉｔｈ ｙｏｕ．”
本帖一共被 2 帖 引用 (帖内工具实现)家园 好文，留下来慢慢读。 家园 不错的好文啊！！ 万变不离其宗！！
家园 好贴.花! 
家园 哈哈 谢宝
恭喜：你意外获得【通宝】一枚
鲜花已经成功送出。
此次送花为【有效送花赞扬，涨乐善、声望】
家园 学习中 读了好文，还奖励通宝，真是喜事一桩。
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家园 宝推，给推荐几本好书吧 《证券分析》我也没看过，还有啥好书？
家园 大师手笔！ 书读到您这个程度就算真的融会贯通了
家园 【原创】变化的和不变的 06 回首往事，那些变化的和不变的先说一些零碎的“不变”：
（1）股市猛跌的时候各类证券往往一起下跌，当然程度不同，这时候不推荐普通股，就像彼得林奇说的那样，猛跌的时候抄底就跟试图接一把从天上掉下来的刀一样。而可以考虑购买低于面值（比如7折）或者附带权证的比普通股高级的债券或者优先股，因为公司的业绩在接下来可能的经济衰退中很难提升，更可能下降，所以普通股的风险大。但是只要利润或者资产情况相对利息足够健康一般都能够按时付息。连续按时付息使得证券价格恢复或接近面值水平，就会有不错的两位数回报。巴菲特在87年的黑色星期一以后一段时间里买了吉列附带权证的优先股；在2001年IT泡沫崩掉以后买了打折的Amazon债券（亚马逊并不是IT公司，而是零售商）；前一阵买了些打折的muni bonds，外加高盛和GE的优先股都是这个意思。很明显，这些债券一点都不“伟大”，是不值得长期持有的，恢复到面值附近或者行权就可以扔了。但是这个钱放在台子上价值投资者是不能不拿的。
（2）股市疲软的时候应该考虑购买被错杀的好公司而不应该留恋香烟屁股，股市不高不低的时候才应该考虑香烟屁股。烟屁股抽一口就没了，好公司在一轮5-7年的牛熊里有更大的上升空间。但是有烟屁股还是要捡的，巴菲特在2003年买了一些韩国股票，同期也买入了中石油，我觉得他买的时候其实是当香烟屁股来买的。也许有人不喜欢我这么说，但是对于美国人，中国的和墨西哥的石油公司有什么太大分别呢？那时候我们刚加入WTO两年还没有眼下这般爆发户。
（3）巴菲特如今很少做workout，那是因为他的钱太多，普通投资人如果有机会还是应该拿这个钱的。虽然单笔利润低，但是一年做两三笔也就很令人满意了。尤其是牛市的时候，通常卖得多买的少，可以利用的闲钱比较多。今年以来兼并又开始热闹了，偶尔能挣一点，比如最近的Addax。
总的来说就是价值无所不在，不必死抱着buy and hold的策略，格拉汉姆和巴菲特都有长期持有的公司，但是不等于说他们只会长期持有。
我说了很多了，现在作个总结陈词：
巴菲特发迹的1960-1980年代对于美国来说绝对不是田园牧歌式的社会：60-70年代内有民权运动外有越战。现在看起来不过是纪录片里的镜头，但对于当事人来说却是翻天覆地的经历；73年的石油危机；74年刚接替尼克松的福特总统拒绝对濒临破产的纽约伸出援手，沮丧的可不仅仅是纽约人；然后是通货膨胀+高失业率=滞胀；以及日本人在商场上越来越猛烈的进攻；加上始终贯穿的冷战。看看他的老师，Ben Graham 1914年踏上华尔街，经历两次世界大战和大萧条，朝鲜战争还有冷战。
眼下不管国内还是国外都很难，其实接下来会更难过，而且老实说我也不知道会难过到什么程度，会有什么天大的事情发生。各种专家用各类模型分析其实就跟用电脑算命一样，都是自欺欺人。那我们还要不要投资？这也是投资者一个看似矛盾的地方：你必须对人类的未来有信心，否则连日子都没法过了还要钱干什么；与此同时，你却要对个人和单个企业抱着一种正面的、积极的怀疑心态，潜台词就是我相信所有的人却不信每一个人。这个对智商、情商没有什么特殊要求，关键还是性格。我觉得，价值投资者所推崇的那种性格并不是社会的主流也不太可能成为主流：人是社会动物，精神上受别人的影响是很普遍的，个个都是逆向思维就无所谓逆向思维了。格拉汉姆的《证券分析》面世75年了，但是价值投资到今天都不是业内的主流，我想今后也不可能成为主流，除非华尔街看破红尘，这个比天上掉金条的概率还小。这大概是我对于未来唯一可以肯定的两点。
下面用格拉汉姆在1946年上课的发言作为结尾，有点长。1946年的世界和2009年的世界完全不同，这就是变化的；但是他1946年说的话放到现在一样管用，这就是不变的。而且在可以预见的未来也是一样管用。
I would like to make some final observations, relating to a long period of time, as to what has happened to the conduct of business in Wall Street.If you can throw your mind, as I can, as far back as 1914, you would be struck by some extraordinary differences in Wall Street then and today. In a great number of things, the improvement has been tremendous. The ethics of Wall Street are very much better. The sources of information are much greater, and the information itself is much more dependable. There have been many advances in the art of security analysis. In all those respects we are very far ahead of the past.
In one important respect we have made practically no progress at all, and that is in human nature. Regardless of all the apparatus and all the improvements in techniques, people still want to make money very fast. They still want to be on the right side of the market. And what is most important and most dangerous, we all want to get more out of Wall Street than we deserve for the work we put in.
家园 楼主很久没回来了！ 呵呵！
家园 国内有一家叫“晨鸣纸业”的公司，很不错 我之所以喜欢这个公司，源于这样几点理由：
1、它处于一个不错的行业。国家在压缩小型造纸厂，大型机械化造纸厂得到扶持；
2、具有垂直整合优势。它在湛江有大片的林地，搞林纸一体化，可以赚两块业务的钱。而且湛江是国内最好的桉树产区，栽培历史久，面积大，以前都是做成木片卖给日本纸厂，现在晨鸣可以就地取材了；
3、国内规模最大的造纸厂。
4、产品种类多，且主要的纸种都是用于国内消费，需求相对稳定，未受到出口下降冲击，受本次经济危机影响相对较小。
5、国有民营企业，符合国内发展潮流。今年晨鸣得到大量贷款，逆市扩张，与国家扶持是分不开的。
6、优秀的管理团队。晨鸣过去十几年通过并购很多地方的老造纸国企实现了快速发展，每次并购都是很便宜拿到，接管后运作的也不错，表现出管理团队的精明。
7、最重要的是，在去年底今年初它在香港只有2港元多点。P/E（正常年景晨鸣的EPS都是0.4~0.5人民币）只有3~4倍，P/B（每股净资产5元人民币左右）只有0.3~0.4倍。
当然，纸业从长期来看，并不是好行业。纸品一半用于与书写有关的方面，而未来随着电子书等产品的普及，对纸业必将造成冲击。这个股票在3~5年还不会受此影响，所以在3~5年的中期是可以持有的。
我原打算持有3年左右，增长至6元左右抛出，没想到定量宽松半年就把股价拉到6元了。所以现在可以跑了。