主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在

2008

合并报表(Consolidated Financial Statements)显示BH 08年的净利润从07年的8.5bn猛跌到3.2bn，下降60%多。其实，在年报出来以前，就有不少人开始幸灾乐祸了，不断有人宣称巴菲特已经完了，现在是short BKR的好时候。

好吧，先让我们看看BH是不是已经完了？

BH有四大业务:

（1） 能源公用事业MidAmerican Energy Holding：净利润1.7bn。除去收购Constellation Energy失败带来的偶生利润（税前1bn），BH的公用事业收益比去年增加了5%。注意,这些利润就像开篇的数据一样仅仅是帐面上的，实际上1分钱也没有上缴给BH，而是全部用于MidAmerican自身的再投资，包括入股比亚迪BYD。

（2） 保险公司：2.7bn的净利润，58bn的float。净利润比07年的3.4bn下降了一些，但是float基本没有变化。也就是说，08年保户们倒贴给BH 2.7bn，好让巴菲特和Geico的Lou Simpson用他们的58bn去投资。

（3） 非金融性质的各类实业公司：2.2bn的净利润。基本上和06、07年持平。

可以看出，上述三项在08年的表现可谓中规中矩。展望09年，（1）的业绩会很稳定，这也是公用事业行业的显著特点，可以说是BH的稳压阀门。（2）的利润，考虑到正反两方面的影响，也许会小幅下降，只要float不大幅削减就可以了。至于（3），一方面部分与房地产有关的公司受实体经济的打击会很大，另一方面部分公司产生的利润会像08年一样被用于收购其它公司（抄底？），所以整体的利润短期内看上去会有比较明显的下降，当然，也仅仅是短期而已。

第（4）部分是最有料的：Finance and Financial Products

(4.1) BH旗下的房地产公司Clayton House有自己的房贷机构，其中35%的借款人的信用评级（FICO）分数低于620。也就是说，他们是属于让人无限鄙视的sub-prime一类的。但是，Clayton的foreclosure rate 仅为3.0%。此外，Clayton的借款人的平均信用分数为644，低于美国平均的723，而Clayton的delinquency rate仅为3.6%。WHY? 因为有严格的信贷纪律，所以说不能仅凭评级分数就把人一棍子打死（很多搞宏观分析的大仙满口数据，莫名其妙）。总体而言，Clayton08年的净利润是7亿美元，比07年1bn下降了不少。

目前的不利情况是，像BH这样信誉极高的公司（全美仅剩的7家AAA之一）的借贷成本却远高于那些不折不扣的垃圾（e.g. Citi），仅仅是因为他们受到政府的支持。一方面，BH想贷却没钱，另一方面那些Loser坐在绿纸山上却不敢贷。巴菲特显然有些愤愤不平，套用一句电影台词：Corruption is government intrusion into market efficiency in the form of regulation.

（4.2）08年初，BH开始为一些美国州政府的免税公债提供担保，说穿了就是保险公司，用别人的保费为自己赚钱。其中，80%是二级市场，也就是说只有在首席保险商无法陈担索赔的时候（破产？）BH才需要掏钱。因为该业务是08年刚刚开始，所以无法评价。

（4.3）08年，巴菲特的投资组合根据mark-to-market的会计标准而言市值下降很多。他在这里犯了几个错误：最大的是买ConocoPhilips，市值跌去近40%。我的看法是即使不考虑市场的不理性，当初的价格也不便宜，虽然Conoco也许有不错的长远收益，但也无法解释如此高的出价。

（4.4） 在02年的股东信评论中链接出处,我预测了BH涉足衍生品(derivative)的目的--- well, again, insurance。巴菲特真是太喜欢保险了，用别人的钱为自己挣钱永远是生意的至高境界。08年的信证实我的设想：BH从各类衍生品上拿到了8.1bn的float。举个例子，BH卖了总价37.1bn的equity put，收了4.9bn的premium（13%），合同到期时间是15-20年后，涉及的指数有美（S&P500）、英(FTSE 100)、欧(Euro Stoxx 50)、日(Nikkei 225)。最极端的情况下，如果S&P 500在20年后彻底归零（==0），那么BH的借贷成本是11%；如果是15年，那么借贷成本略小于15%。也就说，除非末日来临，否则BH日后铁定赚钱。这些衍生品根据会计准则需要mark-to-market，所以BH的报表上光这一项就有5.1bn的浮亏。

从上面可以看出，第四项随着市场的波动会给BH的合并报表带来巨大的随机性。这种随机性是毫无意义的，也就是说，合并的（consolidated）季报、半年报乃至年报都是缺乏参考价值的。有意义的分析应该从经济价值（economy value）的角度出发，考虑这些float可能的收益率，我保守估计部分长期投资大约是15%-17%。

BH的股价眼下跌了将近一半，同样的情况历史上出现过两次。一次是1974年的熊市，从90美元跌到40美元，就连Graham帮的成员Henry Brandt也慌了，他在40美元的价位上卖掉了一半的BKR股票，其他人可想而知。第二次是99-00年，那一次，同样有很多人说巴菲特已经过时了（being a has-been）。“不明真相的群众”本身就是最大的真相。

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今年的信，对于投资者来说最大的警示就是“onslaught inflation”，而最恐怖的“愿景” （这个词就像琼瑶剧一样肉麻）就是Stagflation。两位数的通货膨胀+两位数的失业率，凯恩斯的徒子徒孙的眼镜又要碎一地了。如果我没有记错的话，一个IMD的教授在FT上发表文章，说通货膨胀未必会发生，因为央行可以在经济好转而通胀刚开始的时候收紧信贷从而防患于未然，并引用日本央行在2002-03年的举动，也亏他想得出来。如果能够这样当然很好，但是如果经济迟迟不见好转而通胀却早已上天，那又如何？oops! 从这个角度考虑，很难说购买股指基金就能抵消通胀。1980年的通胀大约15%，prime rate高达21.5%，跟高利贷有得一拼，企业的利润都被通胀榨干。那一年的道琼斯工业指数跟1968年一样，不过800多点，12年转一圈回到原位，还不考虑10多年的两位数通胀（恐怖！）。整个70年代就是美国的lost decade，和日本的90年代相比毫不逊色。眼下绿纸堆得比喜马拉雅山还高，难怪巴菲特估计眼下的Bond bubble能把01年的IT bubble比下去。

虽然股市整体表现很差，70年代对于巴菲特来说却是黄金时代，按他的原话就是“buy Phil Fisher companies at Ben Graham prices”，爽歪了。我最近忙得很，股东信的评论也会暂停一段时间。

1999

99年仅为0.5%的帐面价值(book value)增益以前讲过了，不提。

别处听不到的故事

1995年，BH从Bill Child及其家族那里收购了一家名叫R.C.Willey、总部位于Utah的家居建材连锁店。和其它所有被BH收购的实业公司一样，Bill事后仍旧当他的老板，就像什么都没发生一样。

1997年，Bill决定将R.C.Willey的业务拓展到Utah州以外，打算在邻近的Idaho州首府Boise市开一家分店。这里出现了一个问题：作为土生土长的Utah人，Bill以及公司的多数管理层都是虔诚的摩门教徒，严格遵守星期日休息的规定，所以R.C.Willey从来不在周日营业。这一条规定在摩门教徒聚集的Utah没什么影响，在欧洲某些天主教国家比如法国、意大利也没有问题，但是美国其它地方的商店周日通常都是营业的，包括Boise市。巴菲特对此有疑虑，因为周日是大众购物的日子，生意不做如何与对手竞争？尽管如此，鉴于BH总部对于下属分公司奉行的不干预政策，巴菲特并不反对，只是保留意见。

Bill理解巴菲特的疑虑，他提出了一个非同寻常的条件：建店的钱全部由Bill私人自掏腰包（事后统计买地+修建共计约9百万美元），公司一个子儿也不用付。如果生意成功，他就将该店以原价“卖”给公司，不多收一分钱利息；如果不成，这笔损失由他一人负担，绝不拖累公司。巴菲特告诉Bill，虽然他非常欣赏该提议，但是作为R.C.Willey的母公司，BH既然获取利润就要承担风险。作为一个摩门教徒，Bill固执地坚持自己的提议，他的理由是：如果生意因为他的宗教信仰而受损，那么他本人将承担全部责任。

1999年八月商店开张，生意红火不说，就连买下的地皮都跟着涨价。BH毫不犹豫地“买”回了该店，而Bill本人信守承诺，没有多收一毛钱利息，尽管他的资金在这个项目上被“冻”了2年。

收购二三事

我在随想中提到过BH旗下的Scott Fetzer公司(链接出处)。1985年，华尔街的一家大投行作为掮客满世界兜售该公司，可惜无人问津。（看一下链接中的数据，这么好的公司竟然没人要？无论股票古董还是企业，识货的人总是少数。）巴菲特听到消息以后绕过投行直接向该公司了解情况，收购于第二年完成。

当初，Scott Fetzer和那家大投行的协议里面规定只要公司被卖，无论是否经过该投行之手，Fetzer都要支付两百五十万美元的中介费用。现在生意谈成了，投行觉得光拿钱好像不太好意思，就主动向巴菲特和他的搭档Charlie Munger提供事先准备好的有关Fetzer的资料，却被向来快人快语的Charlie Munger一句话顶回去：“I’ll pay $2.5 million NOT to read it.”

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99年BH收购了Tatelman家族控制的位于波士顿地区的家具连锁店Jordan’s，收购本身没有什么值得一提的地方。收购完成后，Tatelman家族从拿到的款项中提出约9百万美元，按照工龄和等级分给了公司的员工（有点国有企业的味道？）。

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那么，BH当初是如何找到远在美国东部新英格兰地区的Jordan’s的呢？

1995年，如前文所述，BH收购了Child家族的R.C.Willey – Utah州的家具零售龙头。巴菲特向他们打听别州的龙头，Bill Child推荐了德克萨斯州的Star Furniture。于是，1997年BH向Wolff家族买下了该公司。巴菲特接着打听，就有了99年的Jordan’s。 话说回来，BH当初是从那里打听到R.C.Willey的呢？还记得我多次提到的由Blumkin 家族管理的Nebraska Furniture Mart吗？

股票回购(share repurchase)ABC

BH的A股从99年初8万美元每股的高点一路下滑，到00年初的时候只有4万多了，跌去差不多一半，于是有股东开始呼吁BH回购股票。巴菲特在99年的信里作出了回应，可以当成是上市公司回购股票事宜的ABC。

根据巴菲特的说法，回购股票需要满足三个条件：（1）公司要有余钱，即在满足公司短期资金需求以外还有剩余。这里的“短期需求”既包括公司为了维持现有运营所需（比如更新陈旧设备等）也要包括近期的有机成长organic growth(比如R.C. Willey的开新店)。（2）公司的股价要远低于保守估计的内在价值intrinsic value。（3）公司公开的信息需要足够明确，使得股东能够估算现有的内在价值以及回购可能带来的收益。

满足上述条件的公司有两条路:一是回购股票,二是收购其他公司。一般来说，只有在没有合适的收购（价钱合适，公司合适，管理层合适）对象的前提下，公司才不妨考虑回购。此外，我还要加一条，那就是回购的量要足够大：举例来说，以低于保守估计内在价值25%的价格回购2%的股票实际上只能获得0.5%的增益，是无关痛痒的。从时机上来讲，公司应该在市场非常悲观、换手率很高、股价持续下跌的时候买入。

1970年代，美国公司管理层对于股东回购股票的呼声多是置若罔闻的。BH当时的策略之一就是寻找那些大量回购股票的公司，因为这样的公司往往被严重低估且管理层关注股东利益。

好时光一去不返。如今的美国上市公司非常乐于回购，但是目的不纯 --- 为了支撑股价，或者是为了“抵消”给管理层发的option。巴菲特针对这两点作出了反驳。

首先谈一下支撑股价。当一家公司的股价从被高估向内在价值回归的时候，回购股票相当于用1.2元换1元，世上没人会干的蠢事股票市场上却是屡见不鲜。对于那些听到消息逢高抛售的（原）股东来说，公司的上述行为对他们而言是有利的；但是对于那些仍然持有股票的股东来说，他们的利益显然被损害了。所以，当一家公司明明是为了稳住一路朝南的股价而宣布回购，却对媒体说是为了股东的利益（shareholder’s value）时，它所谓的股东特指原股东。

接下来是option。公司给出的理由似乎很有道理：option增发多少，我就从市面上回购多少，这样一来没有稀释股权，是为了股东利益着想。这里，公司忽略了一个至关重要的因素：价格。Option的价格往往远低于公司内在价值，这种低卖高买的蠢事很多大公司都作过。发option和回购股票都是手段，不是说一定不能用，关键是要看动机，而且两者没有必然的联系。从激励管理层的角度来说，如果option的定价合理，那么可以理直气壮地不回购。

回过来说BH，当股价跌破45000美元的时候，巴菲特决定回购，但不是从市面上回购，而是让欲抛售的个别股东直接打电话给BH，这样就可以避免回购消息刺激股价上升。

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此外，巴菲特还谈了公司兼并带来的goodwill amortization问题。从2002年起GAAP已经取消该项，所以就不说了，以后也不会提，有兴趣的请自己看。

2000

1． 大肆收购

2000年IT泡沫崩了，到年底的时候Nasdaq从5000的高点跌去了一半，这一年是很多人的噩梦。但是，对于之前几年备受争议的BH和巴菲特来说，21世纪元年却是收获丰厚的一年。这里的“丰厚”并非指当年6.5%的帐面价值增益（Book value gain），而是指公司收购.巴菲特在信中列出了8家于2000年完成的收购对象，这些公司将为BH提供源源不断的现金流，好让他的雪球越滚越大。

为什么BH当年会如此大手大脚？巴菲特列出了两个客观因素：

（1） 首先是泡沫破裂带来的暂时性的信贷紧张，导致M&A生意萧条，尤其是LBO(杠杆收购)受影响明显。这就意味着BH面临的收购竞争大大减小，这跟股市里所谓的贪婪恐慌是一回事。现在不出手，等FED开始拼命灌绿纸就晚了。

（2） 其次，由于经济衰退导致收购目标公司出现暂时性的利润减少会打消很多潜在竞购对手的念头。收购公司之后利润下降也许会让当时做决定的人下不来台，也许还会在网上被不明真相的人骂得狗血淋头。所以，为了保住自己的位子,不落下把柄，不少经理宁可等一等再说。对此，巴菲特完全无视之：“The (profit) declines make no difference to us, given that we expect all of our businesses to now and then have ups and downs.(Only in the sales presentations of investment banks do earnings move forever upward.) We don’t care about the bumps; what matters are the overall results.”

这里多说两句：人类天性有求稳的一面，投资人“希望”公司每年的收益能够稳定增长。这种主观情绪可以理解但是坚决不能苟同，因为它完全违背客观规律。即使排除突发因素（天灾人祸），公司经营内在受制于资本循环周期，外在受制于所在行业的发展乃至整个经济形势，绝非像做实验那样条件环境恒定不变，所以业绩的波动应该是正常的，不波动才不正常呢。格拉汉姆在他的著作中指出那些业绩稳定、分红固定的公司股价往往会维持在较高的市盈率上,反映了人们对于“稳定”的偏好。上市公司也注意到了这种现象，所以会有一种抹平业绩的倾向。最近曝光的B. Madoff更是利用了这个弱点（每年~13%的稳定收益，世上竟然有安全性类似债券，收益率远超债券的好东东？）。“事物的发展是不以人的主观意志为转移的”，这句话对于不参与公司决策的持股人来说是对的；当然，对于公司管理层来说恰恰是相反的。

除此以外，巴菲特还提到了一个有关收购的注意事项：被收购公司的原主人如果不仅在乎价格而且还在乎把公司卖给谁，那将是很有意义的暗示. 因为这说明他把公司放在心上（肉麻），这种感情往往连带了很多可贵的商业品质：诚实的报表，忠诚的员工，可靠的产品和出色的客户关系等等。相反，如果他只在乎价格（在商言商，钱当然要在乎，这里强调只），一副巴不得赶紧脱手的样子，那么这家公司往往已经病入膏肓，而你看到的花好月好不过是粉饰太平。这种暗示未必每次都准，但是很能说明问题，这也是为什么BH不愿意收购被拍卖(auction)的公司。

2. 伊索的名言---一头雾水的比方

巴菲特用伊索（写寓言的那位）的一句话“one bird in the hand is worth two in the bush.”来解释投资原则。这个比方在我看来不是很贴切，因为原文大意是劝说人们不要得陇望蜀，而巴菲特的意思却是让你用手里的一只鸟去换树丛中的两只鸟。换的时候要关心三个问题：树丛中是否有鸟（免得投资打水漂）？如果有，什么时候出现，有多少（估计投资收益）？无风险利率（risk-free interest rate）是多少（也就是经济学上说的机会成本，巴菲特用的是美国长期国债的利息）？

这个就是投资的基石和出发点。能够回答这三个问题，你就知道全部的答案了，全世界的意见都无关紧要。历史上出现的各种新技术浪潮，从火车到飞机到因特网，根本上改变了人类的生活方式，但是其背后的资本运作规律是不变的：钱投进去，经过一定时间产生利润/损失。遗憾的是，火车、飞机已经被历史证明是赔钱的买卖。也许你会反问“难道我们不需要火车和飞机吗？”需要，这恰恰就是“投机”存在的意义（也许是唯一的意义）。100年前，欧洲的大量资金涌入美国的修建铁路狂潮之中，结果是欧洲的铁路债券持有人为美国的经济发展做出了无私的贡献；100年后，美国又是IT狂潮中的弄潮儿。你现在知道为什么各国都希望执下次科技浪潮（新能源）的牛耳了吧？都等着你埋单呢！

这三个问题中，最难回答的是第二个。估算未来对于很多行业来说是一件困难的事情，尤其是高速进步的行业，实际上是不可能的（至少对我而言）。老实说，我不知道Google,百度未来10年能赚多少钱，更不用说那些新能源（太阳能，风能等等）公司了。精确到小数点后两位的预测在我看来不过是死套公式罢了，参数没有任何经济意义。巴菲特的投资组合中从来没有Intel, Microsoft（虽然他是Gates的好朋友）, Google等新贵。

当然，也不是说新兴行业一点都不能买，如果要买就要明确是以投机的名义买，就要遵行投机的规律。投机投资不分，明明是投机却以为是投资是大忌。

3。 流言蜚语

2000年12月29日的华尔街日报以无可质疑的语气“悍然”发表了一条新闻：巴菲特的BH正动用数亿美元购买Conseco和Finova的公司债（bonds），消息是从Conseco的相关知情人士那里得到的，绝对可靠云云。

事实上，这条来自大名鼎鼎的WSJ的新闻唯一正确的地方就是Finova这一个词。BH压根就没有买过Conseco的任何东西。事实上，BH以较大的折扣买下了Finova的债务（debt），为的是破产以后抄家（有兴趣的详见01年股东信），而金额也远超“数亿美元”，是数十亿美元（数亿美元对于BH来说相当于数百美元对你而言）。

So much for the glory of media freedom. 权威如WSJ都会发昏，其他小道消息可想而知。我每次看到网上粪青痛骂巴菲特是敲骨吸髓的“犹太佬”（除非他爸戴绿帽），中指就不由自主地起立致敬，“更多选择更多欢笑就在互联网”。

总体来看，巴菲特的投资哲学就是开杂货铺的哲学，他把每个企业都当作杂货铺考虑一番。财务分析只是因为杂货铺复杂了。

2001

首先要向河友说声抱歉，因为我在纪念格拉汉姆的文章中提到巴菲特投资的战绩至今为止最差也有0.5%的年增益（1999）。这个结论是不对的，需要解释两点：

首先，我说的0 .5%是指Berkshire Hathaway (BH) 帐面价值（book value）的增益百分比。一家公司的帐面价值和内在价值(intrinsic value)原则上是两码事，前者是投入，后者是产出。决定两者关系的是该公司的（平均）盈利能力，且真正算数的其实是后者。但是，后者实际上是无法给出具体数字的，就像油田的储量一样，充其量是一个估算的数据（具体见读信随想链接出处）。鉴于BH从1966年开始所有的收益都用于再投资，且其盈利能力从长期来说比较稳定，因此巴菲特采用可以精确到小数点后两位的帐面价值的年平均复合增益来大致反映BH的长期业绩增长。几乎每封信他都要提醒股东分清这两点，我估计凡是看过信的人都晓得的，没有看过的这里解释一下。

其次，巴菲特到目前为止最差的帐面价值增益不是1999年的0.5%，那是倒数第二差，最差的其实是2001年的-6.2%，这是BH历史上唯一一次出现负数。（当然,2008年的业绩很有可能也是负的。）为什么出现负数，下面会讲。这里先说说BH的业绩和标准普尔S&P 500指数的比较。

从1965年到2001年，BH帐面价值的平均复合增长是22.6%，（算到07年的话是21.1%，基数越大边际效应越弱）这个数据是税后的。与此同时S&P 500的增益（包含分红）是11.0%（算到07年是10.3%），该数据是税前的。这个比较有两层意思：

（1）美国最成功的投资人能够超过大盘多少（~11%），这是一个很有用的参照，免得投资顾问说得天花乱坠把你弄懵了。（如果资产数量较少，那么短期内回报率完全可以超过23%，但是长期来看这差不多就是上限了，对退休养老金投资具有指导意义的）。当然，不排除未来出现打破纪录的牛人，江山代有才人出嘛！

（2）如果看每一年的数据，会发现波动是巨大的。巴菲特的最好成绩是59.3%（1976），最差的是上面提到的-6.2 %；S&P 500的最好成绩是1975年的37.2%，最差是1974年的-26.4%。其实，S&P 500 复合平均11%左右的回报率对于业余投资人来说已经很好了，考虑到持有人除了耐心等待以外什么都不需要做。西方有一句话叫“人类所有的不幸都是因为他不愿意安静地呆在家里。”

现在回答前面的问题：为什么BH在2001年帐面上亏了？原因有两点，一是IT泡沫崩掉以后的经济衰退导致实业公司业绩下降+持有的公司股价下跌（今年的情况类似，程度完全可能更甚）；更主要的是2001年发生的大事—911，导致BH的核心产业-保险赔了几十亿。

巴菲特关于财产/灾害保险（Property/Casualty Insurance）的承保（underwrite）三原则

1. 能够客观理性地评价相关的风险，不要因为竞争或市场份额等外部干扰因素而做出饮鸩止渴的决定。

2. 寻求看似无关风险之间的潜在相关联系，避免合同中出现因一件事情引出的连锁和累积索赔。

3. 坚决回避道德风险（moral risk），不能把牌子砸了。

巴菲特将BH在911上的损失归咎于对于第一、二项原则的失察：没有考虑恐怖袭击的可能性（没有在合同中写入，脑子里想到的不算）；设定索赔条款时没有考虑由于恐怖袭击引起的可能的连锁反应。

上面的原则说起来容易做起来难，如何定义“理性、客观”，如何分析潜在的风险？（911以前谁想得到？）到目前为止很大程度上还是靠经验（历史纪录、统计数据等等）。麻烦的是机械式地拷贝经验有时候是会出大错的，巴菲特举了董事及主管责任保险（Directors and Officers Liability Insurance， D&O）的反例：在经济上行，股市上涨的那几年里，对于公司董事和管理层的起诉比例很低，如果以那几年的数据作为参考，那么订出的保单价格很可能日后会赔本，而且越是经济好股市热的时候，相应的保单价格越低。偏偏那时是最危险的时候，往往处于泡沫崩溃的边缘，后果可想而知。所以说，历史有参考价值，但是不能当作分析的出发点-没有捷径，具体问题只能具体分析。

保险公司的帐目分析

EBITDA(息税折旧摊销前利润)和pro forma(试算报表)这些没有技术含量的东西已经不能糊弄人了。这次谈一个专业针对保险公司的东东“loss development（损失调整额）”和它的孪生兄弟“reserve strengthening（强化准备金）”。

Loss reserve(损失准备金)是保险公司报表中经常见到的一项，算是liability（负债）。它的定义是报表发布日期前已经发生但是还没有支付的赔偿（包括连带成本）金额。这里对应的loss叫做IBNR (incurred but not reported)。很明显，让保险公司准确计算出未来可能支付的具体数字是强人所难的，所以该项一般都是估出来的。几乎所有和未来有关的item(项)都可以成为完全不违法的空子，Loss reserve也不能免俗。试想，牛市的时候，一家实际经营不良的保险公司如果需要在报表上不动声色地提高利润，把loss reserve的数据往小了估就行了，理由也可以很充分，比方说经济前景如何如何地好，赔偿比例会如何如何地下降，再引用一些权威人士的预测（去年预测油价200美元，今年预测25美元的“权威”）。

这样做固然可以让公司的业绩短期内得到虚假提升，但是却为未来埋下了定时炸弹，而且绝对不是哑弹。当这些损失在未来（常常是在经济不景气的背景下）“突然”出现的时候，公司“被迫”通过loss development或者reserve strengthening提高损失储备，利润因而下降（不要紧，谁的日子都不好过，情有可原嘛。）实际上，当初根本没有人强迫公司降低储备，是他们自己利欲熏心。客观上，Loss从签保单的那一刻起就已经生成了，develop的并不是loss，而是公司对于损失的主观认识, oops! 除了上述的主要后果，其他损失还包括CEO不应得的奖金，公司不应该交的税，投资（念“机”）者不应该支付的高股价……

无所不在关于保险行业的个人考虑

关于保险行业我说过很多了,已经说过的不重复.

保险基本上就是两件事：（1）卖保单挣保费和（2）用保费投资。目前的经济情况对上述两点的影响如下:

（1） 如果不想饮鸩止渴，保费的数量肯定会大滑坡；

（2） 过去利率高的时候，就算是不动脑筋买国债都赚钱。现在利率那么低，且经济形势那么差，投资收益百分比未来一两年会下降。

总的后果 =（1）*（2），所以想买保险公司股票的请一思、二思、三思。

不过，所谓“疾风知劲草”，今后的一段时间是很好的观察期，公司管理层在困境中的表现决定了公司（1）眼下能否生存，（2）未来有没有上升空间。人们经常挂在嘴上的“持币观望”依我看只需要改最后一个字：“持币观察”。

2002年的信有点料

1. 定时炸弹 – 金融衍生品 derivative

现在地球人都知道衍生品derivative是定时炸弹，因为它们已经爆了。这个说法在2002年信中的原文如下：“Charlie and I (巴菲特) are of one mind in how we feel about derivatives and the trading activities that go with them: We view them as time bombs, both for the parties that deal in them and the economy system.”

巴菲特之所以这么说有三层理由:

(1) 首先金融衍生品有助于报表上虚报利润. 具体的见05年信的评论链接出处。此外，衍生品有关的应收款（derivative related receivables）客观上会使一家公司的balance sheet看上去比实际情况更加健康，不仅容易误导投资人，更有可能误导公司管理层自己；另一方面，一些表外的项目（off-balance-sheet items）又会成为地雷。如果你看不懂报表上写的这些东西，完全不必自卑，因为一开始就压根没打算让你看懂。巴菲特和他的搭档Charlie Munger看完那些大银行（citi?）的报表之后，得出的结论就是“The only thing we understand is that we DO NOT understand how much risk the institution is running.”

(2) 对单个公司的堆积效应（pile-on effect）：很多衍生合同要求一旦一方的信用等级下降，该公司必须立刻向合同另一方增加现金担保（cash collateral），这很可能导致公司出现清偿危机（liquidity crisis），其信用等级也会因此进一步下降，从而陷入恶性循环。（比如 AIG）

(3) 对整个经济的连锁反应：在严重的信贷危机中，即使是行事谨慎、情况良好的金融公司也会陷入困境，而这并不是因为他们自身的错误，就像传染病一样。危机往往会以人们事先没有想到的方式出现，否则就不叫危机了。金融业的连锁反应不是21世纪才发现的，实际上，在1912年的经济危机中，不少原先运作良好的商业银行忽然发现自己莫名其妙地不行了，因为他们发放的大量贷款收不回来（相当于前面提到的应收款），尽管这些贷款发放的标准在平时看来是非常谨慎的。1913年美联储FED成立的目的之一就是切断银行之间的连锁反应，及时隔离不良的银行，同时由联储出面，维持基本的周转以避免（减少）对实体经济的影响（宋红宾的阴谋论从历史的角度看YY成分太多，容易欺骗不明真相的群众）。在此之后，商业银行受到了监管。接下来1929-1932年的股灾对证券机构及对实体经济所产生的连锁反应导致了证券交易委员会SEC于1934年成立，于是证券交易也开始受到监管。金融衍生品derivative 到目前为止还没有受到监管，因为大家还在忙着救火，估计火灭了以后会设立专门机构对derivative进行监管，或者扩充现有两大监管部门的权力。回顾20世纪的美国历史，会发现很有趣的规律：1912年的总统是共和党人塔夫脱（Taft 1909-1912）而且之前两任麦金利和老罗斯福也都是共和党，1913年上台的是民主党的威尔逊（Wilson 1913-1921），FED就是他任上的“政绩”；1929-1932年的是共和党人胡佛（整个20年代都是共和党人的天下，之前是哈丁和科利芝），然后就是卓越的小罗斯福FDR；现在W快下台了，又轮到民主党人出来擦屁股了。

网上很多人都说：“巴菲特其实是忽悠，他不是也发衍生品吗？”对，他的确发衍生品。那么，他发的目的是什么？（1）虚报利润？太可笑，因为年报里说得清清楚楚，而且所有金融产品的浮动盈亏都是分开另算的（2）给自己找麻烦？BH金融产品的交易是完全独立的，而且没有动用公司的钱。更何况他资产的99%在BH，搭档Munger也有90%。就算他疯了，难道董事会都疯了？可能性不能说没有，不过可以忽略不计。

那么他为什么要发？我的理解是因为他需要钱投资。这听起来似乎不可思议，因为BH在一般人看来已经非常非常有钱了。了解巴菲特发家史的人都知道，BH能有今天，一定程度上是用别人的钱挣出来的，这也是为什么巴菲特非常喜欢保险公司的原因，用别人的钱（保险业所谓的float，见我对BH保险业务的评论链接出处）为自己挣钱可以说是生意的最高境界，前提是没有损害别人的利益（买卖保单是你情我愿的事情而且大多数时候都是买方市场）。

在目前的经济情况下，BH自己产生的现金流必然减少：首先是实业公司的利润下降，和房地产业有关的甚至可能出现亏损；其次是保险业务的保费也会下降。因此，巴菲特需要额外的资金用于投资。鉴于目前的融资困难（其实inter-bank 的利息已经很低了，但是risk premium太高，大概是6%，比平时的3%翻一番，说明现阶段银行间虽然愿意借钱，但是不愿意借给圈子以外的公司），所以需要一些非常的手段，包括CDS。巴菲特的出发点是用这些premium投资赚钱，只要收益足以支付相应的可能出现的赔偿就可以了，至于能不能赚到那么多甚至更多的利润那就是巴菲特的事情了，皇帝都不急，我们也不必那么迫不及待地当太监。

巴菲特的这种方法其实和再保险业务相似。举一个例子，2006年，BH下属的NICO从大名鼎鼎的伦敦Llyod’s的一家保险公司Equitas那里接了一单大买卖（retroactive reinsurance）。Equitas立时三刻付给BH 71.2亿美元（即前文所提到的float），根据协议BH将在未来承担上限139亿美元的赔偿金额（约两倍）。对于Equitas来说，它转移了风险；对于BH来说，它能用这些钱去投资，前提是投资的回报（远）超过可能的赔偿。以15%的保守复合增长率而言（对巴菲特的BH而言保守，对Equitas也许就要命了）5年就可以赚到，接下来都是自己的利润，何乐而不为？

（另，关于retroactive reinsurance对报表某些项目的影响可以浏览06年的信）

2. 董事会的审计委员会（Audit committee）--- simply can’t audit

为什么？

首先要明白委员会里的都不是吃白饭的，否则这份薪水轮不到他们。cooking的方法他们未必都懂但是基本上都会。关键还是屁股的问题。对于他们而言，股东不是客户（老板，上帝等等），CEO是。所以嘛。。。

其实，独立的审计事务所也有这个问题，因为他们的合同多数情况下是CEO给的，不是那家公司的股东，但是他们头上多多少少还是有监管的，比方说美国的FASB（Financial Accounting Standard Board），所以事情不能做得那么绝。而董事会自己的审计委员会是完全没有约束的，所以就成了聋子的耳朵，尽管那些委员的耳朵并不聋。

即便是FASB的权威也是受挑战的，因为，按照电影教父的台词，那些法律制定者---国会议员们都在美国大公司CEO的口袋里。早在1992年,FASB就提出要求把Option计入成本（expense），结果那些游说公司上蹿下跳一番，参议院以88-9票反对。FASB不得已退而求其次，建议公司主动选择而非强制采用该方法，称之为“honor”approach，结果S&P 500家大公司里有498家选择了不要honor要钞票。巴菲特的评语“Let FASB have the honor; they (CEOs) have the system.”。

[无所不在的评论] 分析需要职业精神

这一部分是我自己的，跟巴菲特没有关系。

看巴菲特信的人也许会觉得他是一个很尖刻很挑剔的人，喜欢处处讥讽别人。其实问题不是他的性格不好，而是读者自己的心态。还是电影教父那句话：business is business, 不要往私人的方向去想。

我们看球赛，不管是欧洲冠军杯还是NBA篮球，场上的球员为了获胜可以说是不顾一切，背后使绊，或者用脏话激怒对手都是司空见惯的。但是你不能说他们人格有问题吧？其实，场下他们像别人一样，是好丈夫、好父亲、好邻居和好朋友。私下里也许大家惺惺相惜有空一起吃顿饭什么的，但是场上犯规的时候毫不手（脚）软。这些都是职业球员，他们都是具备职业精神的人。

同样的，证券分析中遇到的种种“丑恶”现象也应该当成工作需要。那些CEO并不是恶人，只不过他们的屁股位置和你的正好相反，如果事先不知道身份，也许你和他们还能成为朋友。不妨当成是下棋的对手，因为棋手的屁股也是对着的。这样一来心态就会好很多，我看巴菲特信的时候经常笑出声来，既长见识又能逗乐，是很有意义的事情。

也许你会说“难道就对此听之任之，难道就不能路见不平？”当然不是，但是解决问题这不是我们的工作，是监管部门的。好比马路上有坑，你可以绕道走，也可以向市政单位报告，但是不必自己填坑，除非这个坑是你自己挖的，那就另当别论了。

• 【原创】"巴菲特给股东的信"评论(编年体) 08