主题：【文摘】人民币汇率改革可效印度模式：“肮脏的浮动” -- 船长阿道克

和讯网 (2005-05-01)

　　经济观察报/文钊

　　――专访德意志银行大中华区首席经济学家马骏

　　本报记者 文钊 北京报道

　　经济观察报：中国央行行长周小川在博鳌论坛上说，人民币汇率改革压力大，也不是坏事，改革或许因此可以快一点。这和以往的说法是否有实质性的变化？

　　马骏：我认为周小川这次的表态是有实质意义的。以前官方更愿意强调的是，如果投机压力大的话，人民币汇率改革就很难推进。这种表达上的区别，应该是反映了政策制定者对延迟改革的风险认识，即从中期来说，美元贬值和人民币升值的压力很可能持续强化。换句话说，决策者可能意识到，很难找到一个政治压力和投机压力都“足够弱”的时机，以推进汇率改革。相反，如果继续拖延的话，改革可能会在更困难的环境中进行。

　　我个人的观点是，从过去国际市场的反应来看，今后一段时间市场对人民币升值预期大幅度减弱的可能性不大，所以人民币汇率晚动不如早动。对本来就应该做的事情，国际压力的大小，不应该成为改革时机选择的主要标准。

　　经济观察报：如果人民币升值，这个世界会发生什么样的连锁反应？

　　马骏：如果中国宣布进行汇率改革，我们会看到这样的图景。

　　在海外市场上，会有相当大的一笔钱到NDF(人民币不可交割远期汇率合约)上去，NDF的波动就会很大；国外资金到香港股市的资金也会猛增，H股估价会提升。除了美元以外，大部分国家和地区的货币会受到升值压力，其中港币远期、韩元、新台币和新加坡元的波动可能比人民币还大。同时，香港短期利率将会下降。美元会贬值，美国国债收益率会上升。

　　而就实体经济来说，国外的出口商可以向中国卖更多的东西而受惠。

　　经济观察报：对于中国经济和企业来说，他们的世界会发生怎么样的改变？

　　马骏：我们的测算表明，人民币如果升值5%，出口增速会下降2.5%，而进口增加3%。这是在可承受范围内的。但是升值5%对通胀的消化能力有限，只有0.3%，也就是说，它很难替代可能的加息。对于就业来说，人民币升值10%，会影响就业100万人。如果人民币渐进地扩大浮动范围，比如在一年之内升值3%-5%，期间通过其他方式增加的就业便足以消化升值带来的损失。

　　就行业来说，负面影响的主要体现在石油和原材料产业，汽车和航空业会因此得益，一些航空公司将会有超过100%的利润增长。同时，我们还需要考虑对银行业的影响，目前已经有三家国有银行接受了外汇储备注资，如果人民币升值太多，银行资本金就会贬值，资本充足率达不到要求，这些银行上市就有困难。

　　经济观察报：如果人民币一开始浮动范围比较小，是否会因市场预期而导致更大浮动的升值？

　　马骏：我们预计，升值预期会在汇率改革开始几个月后会逐步减弱。汇率改革开始后的几个星期是最关键的，相信中国会考虑加强对资本流入的控制。

　　经济观察报：中国的央行更愿意强调中国资本项目还没有完全开放，还没有有效的对冲工具和衍生品市场，而完成这些，对于汇率改革似乎是必要的前提？

　　马骏：我的看法是，资本项开放不是汇率灵活性的前提，对冲工具市场的发展已经有了一个基础。所以客观地说，汇率改革的时机已经基本成熟。如果汇率浮动动作很小的话，不一定需要衍生工具市场完善健全，许多贸易商在没有对冲工具的情况下也可以承受这个冲击。另外，人民币汇率开始小幅浮动，也可以推进衍生工具市场的发育。

　　关于资本项目开放和汇率浮动的关系，两者的顺序是可以选择的。对中国来说，人民币浮动的需要是紧迫的，而资本项目的开放的条件则远远没有成熟。资本项目开放的条件至少包括银行体系健全、衍生工具的充分发展、监管能力的提高等等。

　　经济观察报：在人民币汇率改革路径上，有的人认为应该一次性重估，有的人认为应该改为盯住一揽子货币。对中国来说，各种方式利弊如何？

　　马骏：一次性重估有几个问题。一是很难确定一次性重估应有的幅度。在目前情况下，几乎任何幅度的一次性升值都不能将所有投资者对人民币升值的预期全部消除。如果升值幅度过小，就可能导致再次升值的更强烈预期，带来更多的热钱流入。而升值过大，会对国内出口、石油等行业造成重大打击。而且，即使一次性重估，也不应该再次盯住美元。因为美元对其他货币贬值是这几年人民币升值压力的主要来源。继续盯住美元，实际上重新放弃了人民币对其他货币的汇率灵活性，并且，我们还要考虑到在“盯住”条件下，货币政策独立性的问题。

　　经济观察报：那么扩大浮动范围并盯住一揽子货币呢？

　　马骏：这里面有几种可能性。一是扩大汇率浮动范围，宣称将中心汇率盯住一揽子货币。这可以解决盯住美元导致人民币对其他货币贬值的问题，但是由于浮动范围有限，也可能无法长期存活，因为从长期来看，人民币可能需要对所有主要货币升值。二是在此基础上，允许中心汇率在某种情况下对一揽子货币升值或者贬值。这基本上是新加坡所采用的模式。这比盯住一揽子货币的模式更加灵活，但是由于新加坡金管局宣布对一揽子货币的升贬，市场基本判断汇率的走向，所以失去了控制利率的灵活性。

　　经济观察报：哪一种方式最适合中国？

　　马骏：我觉得最适合中国的是“肮脏的浮动”，类似于印度的模式。采用事实上但不公布的中期参考有效汇率的体制，并允许在短期内缓慢改变中心汇率的水平。在这种模式下，中央银行内部计算若干种实际或者名义汇率的模型，计划结果作为参考目标，指导中心汇率的长期走向，但短期内则不拘泥于此。这可以使中国的汇率具有充分的灵活性，同时保证中国在货币政策选择上具有足够的独立性。