主题：2011年投资情况总结及展望 -- 天涯路

先看一组数据年涨跌幅数据：农业银行-0.23%，招商银行-5.19%，内地银行指数-4.46%，上证50指数-18.19%，上证指数-21.68%，创业板指数-35.88%，中小板指数-37.09%

本人全年总投资收益率为-11.7%，跑输了农行和招行这两只手中重仓股票，但跑赢了上证指数10个点。由于总资金中有一半以上为今年新增，又采取了越跌越买的投资策略，而大盘及手中个股的在大半年时间内却是一路下跌，所以虽然相对资金总量来说投资损失不大，但是从绝对数量来说也是不少，两年来积攒的浮盈已经没了大半。就投资收益率来说，今年是连续第三年跑赢上证指数，对于这个结果我比较满意；不满意的地方则是没能跑赢手中重仓的个股，尤其是与农行全年的表现差距较大。

我在去年的年终总结里自诩是一名价值投资者，但是现在回想起来，去年这个时候的我最多只能称为成长股投资者，离真正的价值投资相差尚远。其中很重要的原因就是当时对风险的意识淡薄，对价值投资理念中的安全边际理解尚浅。今年年初我重仓持有的主要是两只股票，一是创业板里的特锐德。二是主板中的特变电工。之所以选中这两只股票，主要是看重了两者同属国家政策鼓励的新兴产业，未来具备较为广阔的市场空间。历史以及预期业绩较为优秀，同时又是行业板块内估值较低者。整个选股逻辑都是建立在美好预期的基础之上，却几乎没有考虑过一旦预期落空的后果是什么。比如：业绩会不会不及预期，市场、板块、行业会不会出现系统性风险，高铁投资、电网投资会不会减速等等。事实上，这些被忽视的风险因素在随后的日子里逐一兑现，最后导致了两股分别为51%和46%的全年跌幅。如果不是随后及时转变思路换入银行股，今年的结局必然是损失惨重。在庆幸自己及时觉悟的同时，现在回想起来还有些心有余悸。也正是因为这一深刻的教训，再加上对价值投资理念认识的深入，我的投资理念越发的趋向于保守主义。现在我选股的时候，首先考虑的就是风险因素。只有当潜在的风险（本文中的风险特指本金的损失概率和比例，不是那个投资学上讲的β系数）远小于预期收益的时候，我认为这种投资才是值得的。当07年股市在6000点的时候，当今年中小板平均市盈率50~60倍，创业板的平均市盈率在70~80倍的时候，其实很多人都明白这种状态难以持续。但为什么还那么多人依然参与其中并最终被套。说白了就是因为缺乏风险意识，侥幸心理严重。

我去年下半年到今年年初的时候之所以很看好创业板，主要原因是因为看好创业板的成长性，认为政策的扶持以及经济结构转型必然使创业板收益，高成长则可以化解高估值的风险。但是，随着学习的深入，尤其是创业板业绩明显不及预期之后，我的观点发生了改变。我越来越觉得以创业板不及主板的业绩增速难以维系高达80倍的市盈率。从80倍市盈率继续上涨是件非常困难的事情，而从80倍跌到40倍甚至更低，则是件很容易的事情。风险和收益明显不匹配。也是在这个时候，我又学到了戴维斯双击和双杀理论，明白了要想在市场中获得超额利润，最好的办法是找到那些估值和业绩有双重提高可能的股票。于是我就把所有股票按照市盈率进行排序，结果我发现银行股的市盈率只有8倍左右，全股市最低。与创业板正好相反的是，银行股的市盈率从8倍跌到4倍，是件很困难的事情。而市盈率从8倍涨到16倍，依然处于合理范围。预期收益远高于风险。那银行的业绩有没有下滑的风险呢？我又对银行业的盈利模式进行了研究。发现银行业绩主要取决于贷款总量和利差。而贷款总量跟随M2增长而增长，利差则在加息周期时增大。我又用波利五力模型对整个行业进行了分析，然后对对银行业已知的如地方融资平台、利率市场化、利润占比过高等利空因素进行研究，最终的结论是银行业不会出现大规模坏账，银行业的业绩在未来若干年内仍将保持不低于GDP实际增速的增长速度（具体分析略），农行、招行等银行应该能超过行业平均增速。市盈率处于市场最低，而业绩增速有保障。在我的能力圈范围之内，我实在是找不到比银行股更好的投资标的。于是，我把手中所有股票全部抛掉换入了招行和农行两只银行股。我当时就想，即使未来大盘出现系统性风险，银行股也一定是跌的最少的。结果年底果然得到验证。唯一遗憾的是，我决定换银行股的时候，创业板已经开始了一定程度的下跌，而银行股则在一季报的带动下出现了一轮上涨。现在看来买入的时机不算太好，所以全年投资收益率跑输了农行和招行。这也再次证明，追涨的心态要不得。

展望：

在银行股和中小板、创业板的估值差没有降低到2倍以下之前，暂时不考虑介入中小板和创业板股票，继续坚守银行股。继续坚守价值投资理念，摒弃短线投机思维，继续降低换手率。

经过几年的投资学习，我认为自己在投资原则、投资战略以及投资哲学上已经取得了一定的成绩，未来在投资大方向上应该不会走太多弯路。但是在财务分析，尤其是定量分析等具体基本面分析技术上还远远不够。这将是我未来努力的方向。

对于未来的股市，我的看法是总体偏乐观，最主要的原因是经过一年的猛烈下跌，目前的大盘的点位和估值水平已经极低，除非中国经济出现重大问题，否则股指继续大幅杀跌的空间不大。对于价值投资来说，已经到了越跌越买的阶段。如果把大盘的K线拉长了来看，目前的这个点位一定处于未来若干年内一个极低的位置。但是，我依然认为目前大盘的低估是结构性的低估，未来的行情也一定是结构性的行情。看好以银行股和上证50为代表的部分绩优低估值股票。而题材股以及创业板、中小板里面的半数以上股票，在大扩容、高估值、低业绩增速、退市制度以及大非解禁潮的压力之下，未来依然面临着估值中枢进一步下移的风险。

随着大盘尤其是中小板、创业板的持续扩容，股市正从卖方市场向买方市场转变，小盘题材类股票供不应求的局面将发生本质性改变，以前那种牛市齐涨，熊市普跌，牛市消灭十元股，熊市仙股遍地的情况，不管多垃圾的股票都有人炒的局面将逐渐成为历史。在大盘蓝筹股的估值已经和港股接轨的基础上，未来消费股、小盘股、题材股、垃圾股的估值水平必然要和港股逐步接轨。在这一过程没有实现之前，依然不看好此类股票。即使想买入此类股票，也优选选择港股市场而不是A股。

我看衰题材类股票的另外一个原因是新股三高发行将是未来A股秩序重点整治的一项内容。而题材成长类股票估值水平下移是解决新股发行三高问题的根本之道。当创业板、中小板二级市场的平均市盈率在40~50倍甚至更高的时候，是不可能指望新股回归理性以20倍以下市盈率发行的。即使以行政命令限制发行市盈率，由于一二级市场上的价差，必然出现新股上市开盘暴涨和新股不败神话的继续演绎。反过来说，当二级市场平均市盈率跌到20倍以下时，新股一样不会出现40~50倍市盈率的三高发行局面，三高现象将自然消亡。由于大盘蓝筹股的估值水平已经和国际接轨，所以大盘蓝筹的三高发行现象已经解决。典型例子就是农行的IPO发行，在A股发行的价格居然比港股还要低。如果换做创业板股票，这是不可想象的。发行市盈率跟随二级市场波动的规律，在创业板、中小板一样得到验证。2010年第四季度，创业板平均发行市盈率为90.56倍，今年前三个季度逐步下降为73.88、44.18、39.91倍，与创业板指数以及二级市场平均市盈率同向变动。可以预见，未来新股发现三高现象的逐渐解决必然伴随着二级市场估值的逐渐下移。在这个过程没有完成之前，不看好创业板、中小板等股票的整体行情。

我认为创业板、中小板为代表的题材成长股新一轮的行情，将发生在中国经济结构转型取得初步成效，新的经济增长点开始确立的时候。由于经济调结构难以一蹴而就，因此我认为中小板、创业板指数未来将面临长时间的横盘或大幅度震荡整理，用时间来化解估值泡沫以及为未来的上涨积累动能。