主题：【文摘】中国证券市场批判――远山 -- PUMPKINS

及至1992年5月21日，中国证券市场仍然是一场纯粹民间的游戏。它的主体，无论是上市公司还是投资者，都是处于传统体制边缘的企业和下层的平民百姓。这个特点从1992年 5月放开股价那一天起，开始逐渐发生变化。

（1.1）：1992年5月21日

1992年5月21日是极其普通的一天，但却注定会成为中国股市不同寻常的一天。

这一天，上海证券交易所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，引发股市暴涨。当天，上 证综合指数收盘于1265点，一天之内上涨105%，成交量达到创纪录的36000万元。随后几天 ，上海股市继续保持惯性上涨，直到5月26日上证指数达到1429点开始回落为止。??

从这一天开始，中国改革开放中最大的一架财富机器正式发动，中国股市以其制造财富神话 的非凡能力进入普通中国人的生活。毕竟，在此之前，个人财富在一天之内翻番还是闻所未 闻之事。而股市的低门坎对于那些急切要改变自己命运的普通中国人来说，更是一个巨大的 诱惑。或许，许多人还没有意识到，当他们第一次被这种真实的暴富故事所吸引的时候，他 们的一生就此铸定。

然而，对于启动按钮的人来说，这一天却一点都不轻松。

尉文渊，当时上海证券交易所的年轻的总经理是这样描述他当天的感受的。??

"放开股价的意义在于尊重市场，充分利用市场规律调节市场。现在看起来这是个很浅显的 道理，但当时做这件事却很不容易。我花了很长时间做有关部门的工作，但阻力很大。最后 迫不得已，我自主做了全面放开股价的决定，经过几个步骤，到1992年5月21日实现全部放 开。??

当时那么做不少人有意见，有些人还提出要撤我的职。我也知道擅自闯关，个人要付出的代 价，在给市领导写信时也坦言准备被撤职，不过这一步总算走过来了。" 《回眸 中国股市》，第29页。??

这是尉先生很多年以后的回忆，时间肯定已经冲淡当时的紧张。但我们依然能够看到，一个 极普通的市场决定在当时可能付出的代价。与尉先生文质彬彬甚至很秀气的外表不一样，中 国证券市场最初几年迅猛发展的实践表明，尉是一位地地道道的领袖级人物。他肯定已经意 识到，他在中国最大也是当时相当保守的工业城市--上海打开的这扇财富之门，一旦开启 ， 就再难合上。这不仅会影响到他自己的一生，而且会深刻地影响中国经济。果然，在后来的 十年，就在尉搭建的这座平台上，很多人完成了他们以前不敢想象的财富积累，也有人在这 里输掉了他们的全部家当。的确，尉这个可能葬送自己前程的冒险举动，极大地改变了中国 股市的命运甚至中国经济的景观。??

以1992年5月21日为界，中国股市不太长的历史大致可以分为三个阶段。??

（1.2）：草根时代

中国股市是在中国最新一轮的改革开放背景中成长起来的，其发展的内在动力与模式与中 国 改革开放的逻辑高度一致。所以，要理解中国的股市，先要理解中国的改革。反过来，理解 了中国的改革，才能够理解中国股市的过去、现在和可能的未来。??

20世纪80年代中后期，中国改革开始进入城市改革阶段。在这一阶段的初期，政府依然沿用 农村改 革的基本模式，主要依靠基层的主动探索。这种与农村改革初期同样的默许态度，大大激 发 了一批处于传统体制边缘的人们的自我发挥。很容易理解，这批人处于传统体制的下层和边 缘，他们向体制外谋求生存和发展空间便成为理所当然之事。中国最早的股份制企业就是在 这个背景中诞生的。中国最早的几家股份制企业基本上都有这样的"苦"出身。北京 天桥，中国最早的一家股份制企业，当初就是一家在传统体制内处于底层的小型集体企业。 经历过那个时代的人们都知道，"集体"企业的含义以及其与国营企业在等级序列上的差距 。而另外一家更为著名的股份公司"延中"，则更是出身"贫寒"--一家为解决回城知青 就业问题所创办的街道集体企业。现在再回首中国证券市场的这一段早期历史的时候，我们 惊奇地发现，除了"电真空"这一家公司有正统的国营背景之外，其他的股份公司几乎无一 例外的是体制外企业。这与人们的印象迥然不同。换句话说，中国股份制企业完全是下层草 根阶级自发创新的结果。这与作为中国农村改革先声的"小岗改革"颇有异曲同工之妙。??

与此相适应，中国最早的证券投资者也绝对是不折不扣的草根阶级。那个时候的证券投资者 远不像今日这么风光。杨怀定，人称"杨百万"，在叙述自己早期的投资历史的时候就谈到 了当时艰苦的情形。他说，那时我日日夜夜在全国各地跑，现在面孔这么黑，就是那时晒 黑的。或许，肉体上的痛苦还在其次，更加难以忍受的大概是无所不在的体制歧视和随时 可能到来的"投机倒把"之类的荒唐指控。作为中国证券投资最早的成功者，杨怀定的身份 相当具有代表性。他们大多处于传统体制的边缘与底层，这与当时被俗称为"个体户"的那 一批人并没有什么区别。杨本人就是从上海铁合金厂辞职出来的工人。正是这种在传统权力 体系中无所依凭的草根性，造就了他们对市场的灵敏嗅觉和最初的成功。其中原因非常简单 ，他们要比同时代的其他人有强得多的自我激励。不管是证券投资，还是募股集资，在当时 都是下层阶级迫不得已的"创新"。??

当然，这种创新是得到了高级领导人的某种暗示的。能够代表这种默许的一个最具象征性的 事件是，1986年11月14日，邓小平在接见美国证券交易所主 席约翰?范尔霖的时候，亲手赠送了一张飞乐音响的股票。但这种象征并不完全意味着合法 。它随时可能被强大的传统力量所窒息。??

有意思的是，证券市场具有比其他任何制度都更正宗的资本主义形象。在1990年4月，当中 国领导人宣布开放上海浦东时，建立上海证券交易所就赫然 列在十大政策之中。同年秋天，当时的上海市长朱?杌?也特别挑选在香港发布了这一条消息 ，他很明确地向外界宣布了上海交易所将在"年内"成立。"上海"、"证券交易所"，这 种组合给外界所透露出的信息再清楚不过了：中国要继续并且在更大范围内进行西方式的市 场改革。几乎同时，在另外一个更加具有进取精神的中国城市深圳，也有一家证券交易所开 始运作。??

到此为止，中国证券市场奠定了最基本的格局，一批投资人，一批股份制公司，一个集中交 易的场所。然而，这个时候的中国证券市场仍然是一种向外界进行展示的姿态，它的象征意 义远大于其实际意义，虽然民间社会对证券市场发展有强大的需求。可以证明中国证券市场 这种尴尬景况的事实是，到1991年底，上海交易所的上市股票仍然是一年前的"老八股"。 在这一阶段，除了民间投资者将指数推动到一个新的高度之外，地方部分行政部门并没有显 示出多少 真实的主动性和积极性。中国证券市场仍然是一个非常标准的民间活动场所。地方领导人做 出这种选择是很容易解释的。因为在他们看来，主动推动证券市场的发展不仅不能带来什么 经济上的好处，还要冒政治上的巨大风险。起码，收益和风险是不对称的。??

然而，这一切在1992年初开始改变，邓小平的"南巡讲话"彻底扭转了中国政坛的气氛，大 胆创新及市场化实验已经成为地方领导人的政治任务。中国证券市场正是在这个背景下开始 了它的真正的发展时期。发行股票的公司日益增多，一系列的市场改革加紧进行。（到这一 年年底，中国证券市场的最新成绩是，上市股票从前一年的14家增加到71家，市价总值达到 1048亿元。）但需要指出的是，在地方和政府领导人那里，证券市场的功能仍然是非常不清 晰的，它更多的还是政治道具。地方领导人仅仅是利用证券市场来为其政治正确性进行某种 程度的化妆。在他们那里，证券市场筹集资金和资源配置的功能如果不是完全没有，也仅仅 是微不足道。地方领导人给中国证券市场开出的仍然是一张"试验"通行证。正如邓小平所 说的那样，如果"错"了，还可以关掉。他们不必为一个根本还看不清前 途的证券市场去冒险，他们要做的仅仅是点到为止。真正打破这种平衡的，就是我们前面已 经提到的尉文渊，一个不起眼但非常有进取心的处级官员。正是他这个可能牺牲自己仕途的 冒险举动，彻底改变了中国证券市场的命运。现在看来，是不是尉来启动这一天的按钮可能 是一种偶然，但是不是一个低级官员来启动它则是一个必然。道理非常简单，在那个时候， 不太可能有级别更高的官员来为一个可能付出高昂代价的决定负责，作出这种牺牲的必定是 一个下级官员。对这种牺牲，尉是有心理准备的。直到现在，我还清楚地记得尉说过的一句 话，他（尉）准备做中国证券市场的铺路石。后来的发展证明，尉当初的预感十分准确，他 的确成为了中国证券市场的铺路石。但他可能没有料到，中国证券市场在规模壮大到如此惊 人的同时，其理念与功能的扭曲程度也同样惊人。??

但不管怎么说，即便有邓小平在1992年初的"南巡讲话"，但及至1992年5月21日，中国证 券 市场仍然是一场纯粹民间的游戏。它的主体，无论是上市公司还是投资者，都是处于传统体 制边缘的企业和下层的平民百姓。这个特点从1992年5月放开股价那一天起，开始逐渐发生 变化。

（1.3）：黄金岁月

从1992年5月21日上海放开股价开始，中国证券市场就与南方的地产热潮一起，成为中国新 财富时代的象征。大批资金和大批以下海知识分子为主体的精英开始进入这个领域，这在极 短的时间内大大推动了中国证券市场的发展。可以衡量这种发展速度的一个数据是，1992年 底中国证券市场上的上市股票从一年前的14家增加到71家。而最能描述当时股市对中国社会 所 产生的刺激程度的，莫过于当年8月份发生在深圳的街头骚乱。为了认购5亿新股，深圳在短 短几天之内，聚集了来自全国各地的上百万人流。由于发行过程中的舞弊行为，导致了人们 普遍的抗议。骚乱很快就平息了，但股市作为新的淘金场所的神奇形象却被牢牢地树立起来 。??

然而，就在数以千万计的中国普通百姓纵情投入这个新大陆的同时，部分地方权力机构和垄 断资本也 悄悄相中了这块宝地。这两股力量的加盟极大地增加了中国股市的合法性地位，为中国股市 在这一时期的加速膨胀注入了强大的动力。可以非常肯定地说，没有地方部分权力机构以及 垄断资本的加入，中国股市的历史将全部改写，中国股市的规模就要比我们 现在看到 的小得多，甚至它早就自己死掉了（虽然这未必不是一桩幸事）。这与这一时期中国城市改 革的逻辑高度吻合。在这个逻辑中，没有权力的参与、控制，任何改革都无从谈起。 然而，这种非市场的发展方式也为中国股市基本制度的长期扭曲埋下了伏笔。??

地方部分权力机构对股市由谨慎观望到积极介入的态度转变，是有其历史背景的。在这一阶段，随着中国渐进改革的不断发展，地方国有企业日见衰落。这种态势，对地方构成了强大的财政压力，也极大地激发了地方部分权力机构另辟融资途径的动机。在传统的银行融资渠道逐渐萎缩的情况下，股市便成为国有企业解困的最佳资金来源。客观地说，在初期，地方部分权力机构对股市的利用还是比较谨慎的，但他们后来发现，中国股市是一个比传统银行更美妙的圈 钱乐园。因为在这里，他们可以完全不考虑还钱这回事。这个惊人的发现不仅强化了地方 部分权力机构对股市的热衷和依赖，也同时加深了他们对股东制约的蔑视。以至于到后来， 有些地方权力机构直接成为股市造假的主谋。在最近两年披露的但远不是完整的股市造假案 中，几乎没有一件与地方权力机构无涉。而如果这些案件能够得到彻底和公开的审查，相信 地方部分权力机构以及部分地方官员跟这些丑闻的牵涉要比人们想象的更加深入。??

很显然，为国有企业筹资并不是某些地方权力机构积极介入股市的惟一理由，它甚至只是一 个表 面的理由。另外一个秘而不宣的重要原因是，相关官员可以在这种上市游戏中获取巨大的个 人收益。不久前披露的一个案件中，我们可以非常清楚地看到这一点。在这个案件中，江苏 省证管办的一批官员几乎全数落马。一个小小的处级干部涉嫌受贿的金额竟然高达上千万元 。如此诱人的个人利益，当然能够激发地方官员介入股市的积极性。更何况这种个人利益的 实现是在为地方企业排忧解难的旗帜下进行的呢？??

部分地方官员在股市中的利益并不仅仅体现在推荐地方企业上市的过程中，更体现在对本地企业的所谓资产重组的过程中。在90年代中期之后，一批上市公司开始逐渐暴露出其伪劣产品的本质，二级市场上的庄家逐渐发明出一套资产重组的戏法。这一发明使某些地方权力机构的主管 官员又多了一条名正言顺的寻租捷径。他们可以在利用公共财政资源注入上市公司的同时，在二级市场上为自己换取巨大的私利。而这一切，经常是在一些非常可笑的幌子下进行的。没有巨大的个人利益隐藏其中，我们就很难想象那些在财务上看来毫无根据的重组为什么会发生。??

地方部分权力机构的财政压力以及部分地方官员的个人利益，在中国的股市达到了完美的统 一。所以，某些地方权力机构一边要极力推动企业上市，一边又要极力维护这种上市公司不 负责任的格局。只 有这样，他们才能够在将本地的财政压力转嫁给全社会的同时，也为自己牟取源源不断的私 利。正是在这种动力的推动下，某些地方权力机构在中国股市的快速膨胀中立下了汗马功劳 。他 们不仅喜欢股市这种毫无约束的现状，而且还要拼命维护这种现状。如此，中国股市功能的 畸变以及制度建设的长期停滞就是一个非常合乎逻辑的结果。??

不过，中国股市这台大戏，光有某些地方权力机构的参与是玩不转的。与地方部分权力机构合力推动中国 股市发展的，还有另外一个重要角色，那就是形形色色的垄断资本。这是一股藏在暗处但牙 齿同样锋利的实力集团。所谓垄断资本，就是盘踞在权力体系各个环节中以各种关系 扭结起来的分利集团。这些集团往往具有体制外和体制内的双重身份，这为 他们在中国的渐进改革中从事财富转移活动提供了最好的制度保障。而股市，正是垄断资本 从事这 种活动的最好平台。无论是电子交易的快捷性，还是股市本身初期必然具有的不规范性，垄 断资本都有充分的理由喜欢这个市场。在地方部分权力机构通过合法的途径游说上层的时候 ，垄断资 本也在用另外一些更隐蔽的方式进行同样的游说。在后期，这种游说几乎完全变成了对股市 现状的辩护。在这一点上，垄断资本与某些地方权力机构的利益相当一致。而具体的情 形是，他 们经常是某些造假和操纵个案中的主要同谋。就像我们在那些半遮半掩的披露中已能清晰地 瞥见的那样。也就是说，垄断资本与某些地方权力机构的合谋在后期已经发展到相当自觉的 地步 。今天我们甚至可以断定，在中国股市中，他们完全就是同一回事，是一枚硬币的两面。这 一点，我们在以后还会经常提到。??

垄断资本与某些地方权力机构从不同路径进入中国股市，并进而主动合流的趋势极大地 推动了中国股市的规模膨胀。当然，它也仅仅只推动了规模膨胀。因为除此而外的一切文化 和制度建设 ，都与他们的利益相悖。以目前最为人诟病的"全流通"问题为例，在1992年之后就不断有 人 提出全面的解决方案。如果没有记错的话，尉文渊先生就曾经在《上海证券报》上发表长篇 文章，提出过他的国有股解决方案。以当时的市场规模，解决全流通问题要比现在容易得多 ，引起的负面反应也要比现在小得多。但这个在当时并不难解决的问题一直拖到现在，并非 仅仅出于意识形态的考虑，而显然是某种垄断资本的既得利益在作祟。说穿了，全流通不仅 容易瓦解垄断资本对公司的控制，也会对他们在二级市场上的操纵带来巨大的麻烦。??

由于垄断资本对信息（无论是上市公司的内幕信息还是同样有用的政策信息）的高度垄断， 以及发展到后期越来越明显的资金优势，在中国证券市场内活动的民间资本就只剩下两条路 ，要么主动与之结盟并在资本性质上被完全改造，要么逐渐退出市场以图自保。实际上，我 们看到的情况正是如此。留在市场内与垄断资本为伍的只能是那些满怀致富期望却又浑然不 知其危险的中小投资者。而很有可能发生的情况是，在这些中小投资者完全清醒过来之前， 他们就已经被消灭干净。在1995年发生的"327事件"中，我们第一次看到了垄断资本对不 肯就范者的强大制服力量。如果垄断资本不退出市场，当年"万国"的命运就是中小投资者 今后的命运。这是一个根本不需要论证的问题。在一个零和游戏中，牺牲品只能是弱小和无 组织的一方。??

垄断资本对中国股市的入侵，导致了一个更为严重的后果。那就是中国证券市场投资文化的扭曲。这可能是比制度建设滞后更为长期的一个危害。制度是可以在短时间内模仿的，而文化则需要长期的学习。而一旦一个坏的投资文化已经成型，其纠正则可能难上加难。中国证券市场中根深蒂固的"庄家崇拜"和"政府崇拜"，就是在垄断资本介入中国股市之后逐渐形成并得以固化的。这种恶劣的投资文化，与其说是中国社会普遍存在的权威人格在股市中的体现，倒不如说是广大投资者在长期的投资实践中总结出来的、用自己 的血汗钱换来的至理名言。投资文化作为一种没有明示的制度，有时候会比明示的制度和规 范作用更大。一个很简单的道理是，投资人在做出投资行为时，往往是按照文化暗示给他的 规则去做，而不是按照制度和规范告诉他的那样去做。文化是成本更低的制度。??

熟悉中国证券市场历史的人们可能都清晰地记得，自1992年放开股票价格的最初几年中，中 国 证券市场的波动幅度远比现在为大，但那时候并没有出现多少"救市"的呼声，所有的投资 人都相当平静地接受了下跌和亏损的事实，这与近几年一遇市场下跌便鬼哭狼嚎，甚至以" 社会稳定"相要挟的情形形成鲜明对比。相比之下，那个时候的投资者的自我负责精神要比现在健全得多。其中原因非常简单，那个时候的投资主体都是具有自我约束机制的民间投资者。他们即便想去改变政策，也无力改变政策。这其实表明，中国证券市场的投资文化并不是一开始就具有某种不可克服的劣根性的。恰恰相反，在中国证券市场的早期，以草根上市公司与民间投资者为主体的证券市场是具有自我约束精神的。这种文化的逐渐蜕变是从垄断 资本及地方部分权力机构相继介入并逐渐成为主流后开始的。中国证券市场第一次大规模、高规格的 救市行动发生在1994年的3月12日，即当时的证监会主席刘鸿儒所宣布的所谓"四不政策" ，这包括：55亿新股上半年不上市；当年不征收股票转让所得税；国有股、法人股年内不在 交易所上市，不和个人股并轨；上市公司不得乱配股等系列配套措施。但市场对此的反应则 仅仅是向上短暂跳升旋即恢复平静。这足以说明当时的投资者对政策是抱有足够的警惕态度 的。这也同时说明，中国证券市场并非像有些人说的那样一开始就是"政策市"。它的逐渐 蜕变是从越来越大的权力介入股市之后开始的。如果说当时的政策市还是平等施惠于所有市 场参与者并旨在维护市场稳定的话，那么，随着权力越来越深入地涉入这个市场，我们将会 看到这些政策在以后将越来越具有偏向某些特殊利益集团的倾向，也越来越具有其他与市场 本身无关的目的。但这是后话，让我们先来看一看，这一时期中央部分权力机构在股市中的 作用。??

诚如前述，从1992年之后，中国股市的发展主要是在看得见的某些地方权力机构及看不 见的垄断资 本的合力推动下展开的。但这一时期中央部分权力机构与某些地方权力机构却有不太一 致的政策取向。从 总体上说，中央部分权力机构对股市采取了比较谨慎的态度。这与中央部分权力机构与地方 部分权力机构在股市中所具 有的不同利益有关。因为在股市中，某些地方权力机构是纯粹的获利者，它甚至完全不 需要担负 任何责任。但中央部分权力机构的处境却非常不同，它在股市中的利益非常小，除了可以推 荐几家部 委的公司上市以及收一点印花税之外（比例非常小），它并没有什么其他起眼的利益，相反 它却要承担股市的全部风险。所以，我们看到这一时期中央部分权力机构对股市基本上采取 了以防范 风险为主的政策。某些地方权力机构通过股市转嫁负担、垄断资本从股市中牟利与中央 部分权力机构防范 风险的政策冲突，在1996年年底达到了顶峰。这就是1996年12月《人民日报》特约评论员文 章的由来。在这篇文章中，中央部分权力机构用罕见的严厉表达它对证券市场的愤怒情绪。 但这个时 候，股市中的垄断资本已经相当强大，股市在短暂下跌之后，随即创出新高纪录，以接近嘲 讽的姿态对中央的警告做出了回应。??

中央部分权力机构与股市中的既得利益集团的博弈对应于这样一种改革背景：20世纪90年代 中期之后，中央 政府与地方政府之间全方位展开的一次收权与分权的争斗。这场争斗由两位学者撰写的《国 家能力报告》为肇始，最后发展到其中一位学者与深圳的地方领导人公开对阵的程度。这种 较量反映到中国证券市场中，就是中央政府不断从地方政府手中收权。从印花税的分享比例 ，到《上海证券报》被新华社收编，再到深圳及上海证券交易所的归属问题，都是这一改革 背景在证券市场上的体现。??

在这样一种改革的背景下，中国证券市场在这一时期的功能大致可以这样描述：某些地方 权力机构通过股市向全社会转嫁当地国有企业的危机；垄断资本利用股市洗劫社会财富；而 中小投 资者对股市的参与客观上成为了上述两种实质功能的掩护，他们更多成为证明股市合法性的 花瓶。??

虽然我们有充分的理由相信，在这一时期，垄断资本对中央部分权力机构已经具备相当强大 的游说能力。但中央部分权力机构与地方部分权力机构及垄断资本在股市政策中的冲突还是 经常发生的，有时侯，这种 冲突还相当激烈，就像我们在1996年12月所看到的那样。这一方面归结于利益的不同，另一 方面也出于最高经济管理者的个人意志和品格。然而，这种紧张关系很快就会得到化解。一 个意外事件使中央部分权力机构、地方部分权力机构及垄断资本在对中国证券市场的取向上 达成了空前的一致 ，他们在中国资本市场上的合作蜜月开始了。这个事件就是发生在1997年7月之后的亚洲金 融危机。

（1.4）：危机中的盛宴

一场让几乎所有亚洲新兴国家都丧魂落魄的金融风暴，竟然在中国催生了一次特大牛市，这 或许是任何具备正常思维的头脑都无法想象的事情。然而，这就是中国股市的奇特逻辑。??

亚洲金融危机之后，人民币虽然由于外汇管制而幸免于难，但中国经济却遇到来自外部的强 劲遏制，与此同时，大型国有企业的困境也日渐加深。在这种情况下，中央部分权力机构再 也无法固 守一直持有的谨慎立场，他们对股市的态度发生了180度的大转弯。为了短期的经济增长， 中央部分权力机构决意冒险利用一次中国证券市场。这就是我们看到的"5?19"行情。最 能体现这种急迫心情的，是《人民日报》另外一篇同样著名的特约评论员文章。在这篇 题为" 坚定信心，规范发展"的文章中，《人民日报》以权威的口气指出："近期股票市场的企稳 回升反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升，是股市 发展的良好开端；……证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜。" 《 人民日报》1999年6月15日特约评论员文章"坚定信心规范发展"。 懂得《人民 日报》在中国政治生活中重要地位的人，都能明确理解其中所包含的最高政策含义。至此， 从1992年开始并一直延续的博弈格局彻底失去了平衡，中央部分权力机构放弃了此前的中立 立场，中央部分权力机构、地方部分权力机构、垄断资本以及民间投资者，构成了中国证券 市场空前庞大的"多头"联盟，一轮特大牛市已经在所难免。??

这轮牛市从1999年5月开始，到2001年7月结束，整整延续了两年时间，其时间之长，规模之宏大，堪称中国证券市场的历史之最。在全球证券市场一片凋零之际，中国证券市场这一轮醒目的牛市，被许多人轻率地夸耀为中国股市的"一枝独秀"。不过，这场牛市与证券市场历史上经常发生的那些灾难有太多的相似之处。从这个意义上，这场牛市与其按有些人主观愿望那样被称之为中国股市的"跨越阶段"，倒不如按其可能具有的真实含义被称之为中国股市的"大跃进时代"，其明显的"人为"和"泡沫"特征很可能开启中国经济的系统风险 之门。??

中央部分权力机构成为中国股市的多头盟主，同样有其深刻的改革背景。除了我们已经提到 的亚洲金融危机之外，另外一个重要的原因就是，中国的国有企业危机已经从前一阶段主要集中于地方性国有企业，开始蔓延到大型国有企业。国有企业的长期困境和新一届政府的短期目标加在一起，给中央部分权力机构直接干预股市注入了强大的动力。实际上，在国有银行和国家财政都难 以为继的情况下，中国证券市场成为为国有企业缓解危机的最好资金来源。事实上我们看到 ，大型国有企业目前已经成为股市圈钱大军中的绝对主力。从中石化到宝钢，再到招商银行 ，这些寡头式的大鳄已经将中国股市变成了他们最好的饕餮场所。虽然这一切都是打着完善 公司治理结构的时髦旗号进行的，但其通过股市缓解财务困境的本质一望便知。越来越多的 迹象表明，中国千疮百孔的国有银行也准备拼命挤上中国资本市场这艘风雨飘摇的大船，这 可能成为中国资本市场的不能承受之重。??

导致中央部分权力机构态度转变的还有一个重要的原因，那就是社会保障资金的匮乏。在90 年代中期之后，中国的失业问题已呈现高危态势，而中国的社会保障体系建设却相对大大滞 后。情急之下，有 些人打起了股市的主意。他们不切实际地以为，国有股在股市中的变现，将是筹集社会保障 资金和填补社保基金空账的一个好办法。然而，不久后"国有股减持"令人沮丧的实验结果 证明，政府对中国股市的理解仍然是非常想当然的。"国有股减持"闹剧般的结尾实际上已 经彻底否定了 政府在这个问题上单方面的美好设想。??

不仅如此，一群经济学家的鼓噪也动摇了中央部分权力机构对股市的一贯信念。在这群经济 学家 眼中，股市不仅可以增加税收，还可以制造财富效应，简直成为重新发动中国经济的不二法 门。在这种片面而狂热的舆论中，中央部分权力机构要保持清醒的头脑也的确不是一件容易 的事情。??

在90年代初期的地产热潮中，曾经流行过一句很经典的话语：没有做不到的，只有想不到的 。在当时情况下，这半是事实，半是嘲讽。但没想到，这句话在世纪末的中国证券市场再一 次应验。只是这一次，恐怕就完全是嘲讽甚至悲剧了。??

当所有的市场参与者都需要一个牛市的时候，牛市当然会发生。但与此同时 ，中国证券市场的功能却被扭曲到了极致。它完全成为了一个逆配置的市场，成为了劣质企 业骗钱，垄断资本趁火打劫，中小投资者赔本赚吆喝的一个光怪陆离的销金之地。这与一个 证券市场的正常功能相距又何止十万八千里。吴敬琏老先生将它比喻成赌场，似乎并不准确 。因为天下哪有这么大的赌场？哪有大赌客也靠 借贷赌的赌场？在所有人都忘乎所以的时候，中国证券市场的惟一功能只能是：毫无约束地 透支中国社会的明天。??

事实上，这场狂欢的巨大代价正在逐渐浮现，从不断曝光的委托理财的巨额亏损中，从银行 不断沉淀的股市坏账中，我们已经清晰地看到了灾难性的后果。但这仅仅是开始 。??

然而，不管一场赌局成本多么高昂，总是会有赢家的。我们现在就可以指出，中国股市这场 盛大赌局惟一和最后的赢家将有可能是垄断资本。??

1999年5月之后，中国股市进入公开的庄家时代。如 果说在1999年之前，中国股市的庄家虽然普遍存在，但仍然不合法的话，那么在??"5?19 ??行情 "之后，庄家则完全进入合法状态。合法性资源的获得，为庄家提供了更为广阔的活动舞台 。 所以我们看到，中国股市中的庄家不仅资金实力急剧膨胀，而且呈现更加集团化和组织化的 趋势。这就是我们以前称他们为"庄家"而现在更愿意将他们称为"庄家集团"的原因。他 们从以前分散操纵个别股票，到现在可以同时操纵十几只股票，其资金实力、组织规模、人 脉关系和游说能力跟以前的差别不能以道里计。在证券市场上，人们更乐意将这些庄家集团 传神地叫做这个"系"，那个"系"，比如所谓"清华系"、"德隆系"等等。其中的仰慕 和崇拜心态溢于言表。一个以市场规则衡量明显是"恶"最终也必然是"恶"的东西，在中 国证券市场上竟然被人神化为"力量"的象征，变成投资者膜拜的对象，这是何等可悲之事 。然而，更为可悲的是，我们竟然只能无可奈何地将"与庄家同呼吸共命运"视为我们在股 市中生存的惟一法则。而这种生存法则能够成立的充分条件必然是，我们必须相信庄家是" 善"的，是为普通投资者谋福利的。这显然是自欺欺人的迷信。这种迷信犹如我们假设"权 力是善的"一样荒唐。自欺欺人的生活哪怕再美妙，终究会是短暂的。非常清楚，中国股市 中的投资者文化已经完全脱离了常识。这将是中国股市一个难以治愈的慢性病。在中国股市 今后的发展中，这种慢性的文化疾病将始终成为痛苦的折磨。 ??

对常识的弃守和对规则的蔑视，中国投资文化经历了一次彻底的沉沦。在我们这个市场上， 我们开始只相信权力，只相信权力所必然具有的压倒性的力量。这种沉沦发生在1999年5月 之后。投资文化的嬗变必然 对应于某种已经发生的趋势和事实。这个趋势就是中国股市的权贵化。??

庄家是什么？是权力。只有权力与资本的勾结才能制造天马行空的庄家，也只有权力的力量 才能够践踏明示的规则。否则，我们根本就无法解释中国证券市场的现状。 垄断资本不仅在市场上以其庞大的资金实力操纵，而且越来越公开和有组织地利用舆论和所 谓政策建议。我们现在经常可以看到，每到证券市 场走势敏感时刻，一批有明显利益背景的经济学家就准时在最显眼的地方粉墨登场，他们一 个接一个地召开研讨会，一篇又一篇地发表"学术"文章，误导舆论、公众和决策层。在一 个多元化的社会，每一个利益集团为自己的利益游说本不是什么不道德的事情。但问题在于 ，在中国，这些貌似客观的"泡沫经济学家"所代表的，是一些特殊的利益集团，他们 的惟一使命就是攫取超乎市场规则和伦理之上的经济利益。这可能 才是问题的核心，也是绝大部分人憎恶这些游说的原因。有些人曾经将"5?19"行情之后 称 做中国资本市场的超常规发展时期，但在另外一些人看来，这更像是垄断资本在中国资本市 场上的超常规发展时期。??

一则可信度很高的消息提醒我们，中国证券市场上垄断资本已经扩张到什么程度。在2002年 的一次会议上，一批与证券市场相关程度较高的省份，一起向证券市场的最高管理层发难。 在中国，各省份联手就同一个政策公开向最高管理者挑战的事情还相当少见。没有证据证明 这些行动之间有某种紧密的串联，但这只是迟早的事情。因为他们有越来越自觉的共同利益 。这些人的表演与其说是在指责管理层的政策失误，不如说是在指责这些政策导致了某些人 的利益受损。??

种种迹象都显示，1999年5月之后的中国证券市场上，垄断资本已经成为越来越举足轻重的 角色。与前一阶段他们还藏在暗处相比，他们现在的身影已经非常清晰。这种趋势暗示也暗 合了中国社会正在普遍发生的趋势。??

现在，中国证券市场已经呈现出这样一种格局：地方部分权力机构作为上一个时期的主角正 在逐渐退 往幕后，代之而起的是一个强大的垄断资本集团与证券市场管理层的直接和正面博弈。垄断 资本不仅通过某些地方权力机构，而且越过地方权力机构直接向证券市场管理层施加影响。 民 间资本（包括所有的中小投资者）要么被猎杀，要么最终被逐出这个市场。这对中国仍然非 常稚弱的民间资本和市民精神不啻于一种致命的吞噬。从这个角度讲，中国证券市场在很大 程度上已经权贵化。这到底是发展还是蜕变？??

从草根到权贵，中国证券市场又完成了一个可悲的历史循环。这难道也是中国改革的宿命吗 ？