主题：【讨论】西飞国际,谁的难题? -- 大神盘古

西飞重组的意义在于由一个零部件提供商变成了整机生产商．其评价标准不应再是配套者的角色，而是市场主力之一．类似的情形可参考汽车产业的整车厂与零配件厂．西飞有了根本性的转变．

西飞将来的发展是随着国力的增强，作为中国在此方面的代表，参与世界飞机市场的竞争．当然，中国商飞也有同样的目的．

今天，西飞收购奥地利FACC 91.25％的股权正式交割．开始让外界熟悉这个陌生人．

西飞国际重组尘埃落定 中航工业整体上市大幕开启

www.eastmoney.com 2009-12-04 07:53 东方早报

　　停牌约一个月的西飞国际(进入该股吧，新版行情)资产重组计划终于尘埃落定。

　　西飞国际12月2日公告，西飞国际拟以13.18元/股的价格，向陕西飞机工业(集团)有限公司(下称陕飞集团)、中航飞机起落架有限责任公司(下称中航起)、西安航空制动科技有限公司(下称中航制动)、西安飞机工业(集团)有限责任公司(下称西飞集团)发行11380万~22760万股，购买四家公司的航空业务相关资产与负债(下称标的资产)；标的资产的预估价值为26.85亿元。按13.18元/股发行价计算，预计本次发行股份数量为2.04亿股。

　　我们认为，西飞国际资产重组的启动，拉开了其实际控制人中航工业集团整体上市的帷幕。

　　西飞国际拣了便宜

　　标的资产存在一定的估值优势。经审计，标的资产的净资产约为17亿元，评估价值约为27亿元，溢价率为58.23%。按西飞国际增发20373.23万股计算，标的资产的每股净资产为8.33元。按此次增发价13.18元/股计算，对应PB(市净率)值仅为1.58。而目前，西飞国际的PB值为3.70.

　　同样按西飞国际增发20373.23万股计算，根据我们的模拟合并测算，2008年标的资产实现的净利润为15738.14万元，对应EPS(每股收益)为0.77元；按13.18元/股的发行价格，对应PE(市盈率)值为17.12。而同期西飞国际的EPS为0.35元，对应增发价格13.18元/股的PE值为36.74.

　　再考虑到西飞国际此前经营性资产多为飞机制造业务，而此次注入的均为飞机制造业务相关的核心经营性资产，特别是研发类等附加值高的资产项目，标的资产的估值优势更加明显。

　　根据我们的测算，若将标的资产计入西飞国际2008年财报，西飞国际基本每股收益由0.36元提升至0.41元，按2008年度航天航空和国防板块整体市盈率54.91倍计算，重组后上市公司的股价定位应达到22.51元。

　　西飞国际最新收报13.08元。

　　注入资产全解构

　　不仅是静态估值优势问题，标的资产具有的明显发展潜力，也是此番交易的一大亮点。可查资料显示，标的资产均来自中航飞机公司的主力核心业务资产。中航飞机公司于2009年2月成立，隶属于中航工业集团，目前是中航工业集团六大主营业务板块之一(见表一).

　　标的资产的预估价值为26.85亿元：

　　其中，陕飞集团此次拟进入西飞国际的净资产预估值为11.56亿元，包括陕飞集团本部航空业务相关资产以及全资子公司锐方航空100%的股权；

　　中航起拟进入的净资产预估值为2.57亿元，包括中航起湘陵分公司、中航起燎原分公司的航空业务相关资产，含飞机起落架及附件的研发、生产制造等相关资产；

　　中航制动拟进入的净资产预估值为5.02亿元，包括其全资子公司贵州新安100%的股权、控股子公司西安天元45%的股权，含航空机轮、刹车系统及附件的研发、生产制造等相关资产和负债；

　　西飞集团拟进入的净资产预估值为7.70亿元，包括航空业务相关的研发、总装、试飞等相关资产和负债。

　　特别值得一提的是，随着陕飞集团资产的注入，运八及运八特种机系列、运九(在研)型号将随之注入西飞国际。其中，运八特种机系列包括预警机、海上巡逻机等多种型号(以运八为平台研制的空警200、电子对航机等机种已经列装部队)。同时，以伊尔-76运输机为平台研制生产的预警2000也将注入西飞国际。另外，上市公司本身研发生产的军用200吨级大飞机即将在年底亮相，这款中国最大的军用大飞机不仅可充当大型运输机，直接增强战略投送能力，而且还可作为预警机、空中加油机和大型电子侦察机等“特种机”的平台。

　　全方位增加利润点

　　从运八到运九，再到军用200吨级大飞机，上市公司见证了中国运输机的升级换代，同时也发展成为国内大中型军民运输机的垄断供应商。随着民用市场的拓展、未来军队远程兵力投送能力要求的提升，以及地空信息一体化建设的加强，西飞国际在运输机市场方面将会大有作为：

　　首先，此次陕飞集团的相关资产注入，使得西飞国际成为国内唯一一家拥有大中型军用运输机和民用运输机制造能力的企业。随着国民经济的不断发展，旺盛的民用运输机市场需求将为西飞国际未来的业绩增长提供有力保证。

　　其次，中航起的相关资产注入，将使得西飞国际成为国内唯一一家飞机起落架生产商。中航起不但在国内市场拥有垄断地位，在全球市场竞争中也有明显优势。目前，西飞国际已经与全球著名的飞机配套供应商古德里奇合作生产起落架设备，这将更加有利于其融入全球飞机制造产业链，参与全球市场竞争。

　　而在此之前，西飞国际主要从事军用飞机的生产，产品主要为飞豹、轰6。在支线飞机方面，西飞国际主要生产新舟60以及新舟600。同时，西飞国际也作为飞机零部件供应商，主要承制机翼、机身中段，为波音、空客等公司提供配套服务。此外，作为零部件供应商，西飞国际还参与到了国产支线飞机ARJ21-700的生产过程中。

　　综上所述，在注入起落架、制动系统等飞机制造相关资产之后，西飞国际在飞机制造产业链中所能够承担的业务领域将随之拓展。再加上运输机技术及资产的注入，以及一飞院(见图)的重要技术支撑，西飞国际有望在全球化的飞机制造业务分配过程中，由目前的零部件供应商升级为重要转包商或一级供应商，最终实现生产利润率的大幅提升。

　　后续三大关注点

　　我们认为，投资者后续对西飞国际的关注重点主要可以落在以下三个方面：

　　第一，关注西飞国际在业务、人员等整合过程中所遇到的难题处理问题。特别是人员方面，考虑到西飞国际是老国有企业，其在人员处理过程中可能会遇到一些挑战，这将影响到中航飞机公司的实质性一体化进程，以及协同效应的发挥。

　　第二，关注一飞院的改制进程。根据中航飞机公司整体上市规模达到80%的比例要求，一飞院的相关优质资产注入西飞国际一事，有望在未来两年内实现。作为中航工业集团的重要科研力量，一飞院拥有先进的研发实力和技术积淀。未来，随着一飞院的改制成功并注入西飞国际，西飞国际的基本面将会再次得到质的提升。

　　第三，密切关注中航工业集团旗下其他业务板块的重大资产重组，特别是在同一业务板块下拥有多家上市公司的，比如中航发动机公司旗下的成发科技。