主题：【原创】聊聊“投资国际顶级金融集团”（1） -- 渡泸

　　编者按

　　坐拥1.68万亿美元外汇储备，中国以国家外汇储备投资、QDII等金融机构海外投资、企业和居民个人海外投资，组成了当下中国海外金融投资的梯队。但是面对黑石投资亏损过半、QDII出海折戟等等，有人士提出，中国需要加强对华尔街和世界金融市场的再认识。

《第一财经日报》特邀华尔街华人交易员江平为我们解读华尔街。自1995年加入雷曼兄弟至今，江平先生在华尔街浸淫多年，2007年因入账上亿美元而被华尔街著名专业杂志《交易员》评为年度“百强交易员”，成为该榜单历史上首位华人上榜者。来自市场一线人士对华尔街不乏戏谑之言的解读，或许能给我们提供另外一个视角，以加深我们对国际金融市场的理解，加深我们对中国海外金融投资的思考。3月24日A10版，本报曾刊登江平先生《弱势美元与全球投资的挑战》一文。

　　1.鲁宾为何在1999年7月辞去美国财政部部长职务？

　　（A）他嫌当财长钱太少，想回华尔街捞钱

　　（B）克林顿丑闻不断，他不愿再和这样的人混在一起

　　（C）他想纽约，想与家人多相处

　　（D）他在华盛顿住不惯

　　（E）都不是

　　江平：E

　　鲁宾曾是高盛一流交易员，对经济的洞察力远非格林斯潘、萨默斯或克林顿可比。在一片歌舞升平中，他已知道，船漏了，随时会沉。他知道其紧迫性，所以必须提前下船，不能等到克林顿期满。

　　鲁宾是“强势美元”的始作俑者。受雇于美国政府，他又重新拿出他作为一个一流交易员的手段，信誓旦旦，劝别人持有美元。

　　然而他毕竟不是一个超一流交易员，以诈术盈利终难成正果。无数善良的人们因听信“强势美元”致使血汗所得化为乌有。鲁宾虽荣耀一时，如今又有何颜面去见天下苍生？

　　2.西方国家会像1998年的俄罗斯、2002年的阿根廷一样对其债务赖账不还吗？

　　（A）一派胡言，西方国家国债评级全是“AAA”

　　（B）不可能，即使有一个国家出点问题，其他国家也会帮忙

　　（C）意大利、西班牙上世纪80年代都曾濒临破产边缘，如今又入不敷出，可能会出问题

　　（D）美国欠债太多，可能有问题

　　（E）除了个别国家外，大部分西方国家都将进行俄罗斯式或阿根廷式债务重整

　　江平：E

　　发达国家政府的财务如果全部白纸黑字写出来，比起当年的俄罗斯、阿根廷好不了多少。现在大家都把头埋在沙子里，不看不想，反正华尔街已经说了是“AAA”，没事，亏了也不是我一个人。

　　然而发达国家政府出路何在？大规模通胀，国内百姓不会干。偷着每年涨，然后低报通胀率，有一定用处，可新债堆积的速度太快了，整体情况还在恶化。金融领域一出问题，不仅要降息，还要印钞。2002年，他们大规模降息印钞，诈称是为了防止“通货紧缩”，防止“物价下降”。这次借口还没找好。

　　体面一点的做法是，在将来某一天，他们印够了，给别人塞够了他们的所谓“硬通货”，然后宣布所有持有国债者，不管是西方公民（现在就交着税）或外国央行（现在不交税），一视同仁交利息所得税。这等于是变相债务重整。当然，华尔街舆论上会配合行动，宣称加利息税完全是合理的。

　　不体面的做法是学俄罗斯和阿根廷：没钱还了，你能拿我怎么样？

　　3.西方世界“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”。华尔街是否也是如此？为什么？

　　（A）确实如此，资金小无法生存

　　（B）确实如此，人太少力量不足

　　（C）确实如此，大了就可以操纵市场

　　（D）确实如此，大公司资本雄厚，抗跌性强

　　（E）不对，华尔街并非如此

　　江平：E

　　华尔街素有“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”之说，其实未必如此。例如，上世纪90年代，一个小银行，汉诺佛制造银行（Manufacturers Hanover），吃下了较大的化学银行（Chemical Bank），并沿用化学银行的名字，继而吃下了更为有名的大通银行（Chase Manhattan Bank），并沿用大通的名字，最后吃下了更显赫的摩根银行（JP Morgan），成为今天的摩根大通（JP Morgan Chase）。瑞银（UBS）及美洲银行（Bank of America） 也是以小吃大的产物。花旗银行更是山迪?威尔（Sandy Weill）从零起步，经十多年兼并收购而打造的庞然大物。

　　大型投资银行内的部门主管、大牌交易员、投资银行家，更像是自我极度膨胀的封疆大吏，或是拥兵自重、桀骜不驯的地方军阀，内部自斗不息，外人更无从控制。巴菲特收购所罗门无功而返，通用（GE）收购基得（Kidder）为假账所坑，美国运通（America Express）收购雷曼后吐血数十亿美元。日本、德国甚至英国都曾试图以钱开道，打进华尔街，结果都被羞辱、戏耍。

　　4.虽然大部分基金经理业绩平庸，但哈佛、耶鲁、普林斯顿等名校的基金都长期业绩出众，这些学校基金的基金经理取得长期高回报的主要原因是什么？

　　（A）他们远离华尔街，不受干扰

　　（B）他们个人不贪图钱财，敬业、刻苦，因而成效卓著

　　（C）他们奉行长线投资

　　（D）他们在传统投资渠道外，又投了对冲基金

　　（E）都不是

　　江平：E

　　华尔街绝大部分投资经理都业绩平平。耶鲁、哈佛、普林斯顿大学基金长年回报极丰，远超指数。不可否认，他们的基金经理对此有一定贡献。但一个更重要的原因，是因为这几所名校的毕业生，占据了美国社会政界、财界重要位置。校友们对母校大都忠贞不贰，对母校投资自然也不遗余力地献策。若是能利用手中权力帮助名校，一来为子女留下后路，二来落个为教育出力的美名，何乐不为？试想国内若有清华基金、北大基金等，在北京、上海投资房地产，山西、内蒙古投资矿藏，回报率怎会不高？美国某名校基金数位“高手”长期业绩出众，但离校后搞基金，业绩却不理想，个别很快关门大吉。

　　5.长期以来，不少有名的石油地质教授及科学家不断撰文，从科学上论证人类不必担心能源问题，石油不会紧缺，这是为何？在资产管理行业，投资对冲基金或私募股权基金不如投共同基金，投资共同基金不如投指数基金，这一事实并不难发现。但某些金融教授会撰文论证，对冲基金“胜过”共同基金，并用“多元回归”等复杂推理找出了对冲基金“高额回报”的“关键因素”。这又是为何？

　　（A）教授关在象牙塔，不知道外面的情况

　　（B）教授对新能源估计过于乐观

　　（C）教授拿到的数据有偏差

　　（D）教授学问深，他们不会弄错的

　　（E）都不是

　　江平：E

　　沙特、美孚等在美国设有“慈善”机构，给高校提供教学、科研经费。他们当然希望人们放心消费石油，成为“瘾君子”，永远离不开他们。教授去那些石油老板控制的基金会申请经费，提案上若是写上石油不多，劝人们节约用油，能得到批准吗？他们拿了石油老板的钱，做出的“研究成果”，自然是从“科学”上“证明”，世界上有的是石油，尽管烧。

　　少数金融教授出书、出论文“证明”，只有把钱长期交给华尔街才“安全”，才能“增值”，这也不难理解。

　　6.1999年年底，原油现货价格是26美元/桶，但原油期货价格却随时间递减，如一年期货定价是20美元/桶，即市场预测2000年底原油将以20美元/桶成交。二年期货定价是19美元/桶，五年及五年以上期货定价则都不到18美元/桶。

　　这种“期现倒挂”现象一直持续，比如2004年年底，原油现货价是44美元/桶，而七年期货，即2011年年底购买原油价格不到37美元/桶，为什么？

　　（A）随着时间推移，新能源技术层出不穷，石油总是会跌

　　（B）产油国互相欺骗，都偷着多出油，多赚钱。尤其是沙特，产油成本只有几美元一桶，最希望原油跌，以便其垄断市场

　　（C）华尔街的人都很聪明，这一曲线是由期货与现货的衍生关系定量计算后得到的

　　（D）石油公司与产油国利用期货市场预售石油，以对冲其将来石油卖不出好价钱的风险。这一供求关系决定了石油期货总是低于现货

　　（E）都不是

　　江平：E

　　石油长期期货在几年前交易极不活跃，很容易操纵。在油价很低时，有极少数具有战略眼光的人买进了这些长期期货，并买进了能源股。华尔街为了能低位平仓，同时制造出石油终究会跌这一“客观”气氛，只须花很少的钱，就可以操纵石油期货曲线。A、B、C、D都是他们给出的借口，用来解释石油期货曲线倒挂，油价长期看跌的“客观原因”。

　　7.道琼斯工业平均指数是由30个大公司股票价格加权平均而得。理论上，有没有可能所有公司都濒临破产，一个指数投资者已损失90%，而道琼斯指数仍维持不变？

　　（A）绝不可能

　　（B）不太可能，除非改变指数定义

　　（C）不太可能，除非只有一两家公司跌

　　（D）不太可能，除非将指数进行调整，将要破产的公司提前剔出

　　（E）完全可以做到

　　江平：E

　　道指的特殊性是其计算方法以价格加权平均。比如GE股价34美元，市值3400亿美元，占指数2.3%，而IBM市值只有1600亿美元，但因股价为114美元，权重却有7.8%。如果GE跌90%，IBM只需上涨30%，道琼斯指数就可维持不变，但投资者已损失近2600亿美元。然后再让IBM分股，一分为五，GE并股，三十合一。因分股并股时公司市值不变，指数不变，只改权重，GE、IBM掉个位置，如法炮制，让IBM再跌90%，GE涨30%，投资者再挨一刀，指数仍然不变。

　　“9?11”之后股市下跌，但几大指数中，道琼斯指数跌幅最小。我留心比较了一下，发现道琼30个公司的总市值下降幅度并不小，指数下跌少是因为指数中权重大的小公司下跌少或者不跌反涨，权重小的大公司则下跌较多。我知道救市资金进来了。

　　当然，“9?11”是特殊情况，一切有正义感的人都会站在美国一面。我本人多名好友遇难，自己也有家难回，因而在汽车后座铺了面美国国旗，甚至一度产生同仇敌忾之心，考虑是否要加入美国国籍。这种情况下用最有效的办法救市，无可非议。

　　然而，指数是否真的反映市场的长期回报？我自此开始有疑问。至少不是所有的指数都反映。

　　8.EEM是华尔街推出的指数化投资新兴市场股票的基金（ETF）。2008年3月14日收盘这一天，印度的“信任”（Reliance Industries Ltd，是一家石化公司）占这一指数的1.242%，中国的中海油占0.986%，中石油占0.81%，而中石化占0.462%，为什么是这个顺序？

　　（A） “信任”和中海油市值皆高于中石油和中石化

　　（B）“信任”、中海油比中石油、中石化重要

　　（C）中石油、中石化虽重要，但利润不如中海油和“信任”高

　　（D）中石油、中石化虽然重要，虽然市值大，虽然利润高，但潜力远不如中海油与“信任”

　　（E）都不是

　　江平：E

　　这四个公司代号是RIL（信任）、CEO（中海油）、PTR（中石油）及SNP（中石化）。从重要性、市值、赢利、潜力来看，都是中石油、中石化要好于“信任”或中海油，而且这也不难分析。我相信，“信任”高管早就不停抛出股票给华尔街经纪人。而中石油、中石化华尔街则一直空仓，想买买不到。在制定指数时，华尔街会根据手头所拥有股票尽可能加大权重，而空仓的则尽可能减少权重。“信任”价值最糟，华尔街手头拿得最多，不仅其分析师“强力买进”的声音叫得最起劲，还要操纵指数，使出浑身解数倾销。

　　中石油的情况在2007年9月后有所改变，巴菲特卖出了，其他有价值观念的投资者也卖出了。数家券商在接盘后“强烈推荐”，与对冲基金联手拉高后出手给了投资者。

　　9.一个高速成长型现代化金融企业，市盈率（P/E）多少才算合理？

　　（A）50~100

　　（B）20~50

　　（C）10~20

　　（D）5~10

　　（E）0~5

　　江平：E

　　假如有一个人，自己开了一个公司，再假设这个人唯一的工作就是去赌场赌博，并且赌博技艺日益高超，短时间内，年赢利从1万成长到1亿美元。你愿意出多少钱收购这家公司？100亿美元？太多。20亿美元？不行。10亿美元？不行。5亿美元？还是不行。

　　一旦你做了公司的主人，成了老板，他会与你签订工作合同，你保证他每年收入至少3000万美元，剩下利润则你与他分成。这下他可以心情轻松地去赌，输了赢了都不怕。他有3000万美元保底，赢了多得，输了你掏。所以市盈率（P/E）是5倍仍然太高。

　　P/E是零如何？即他白送你一个公司，你一分钱不出做老板，能不能要？万万不可。你仍得付他工资奖金，而你成为老板后突然发现他自吹的赢利都是假账，并且他违过法，坐过牢，如今一身法律责任，都由你老板承担。

　　现代化的金融公司，只能建不能买，即使是好公司，买到你手中也会变坏。传统化的金融公司可以买，10倍、20倍P/E都可，只要其赢利是可持续的，是收费基础上的，没有做假账，且有增长潜力。

　　只有父母亲人在外得了好处会回家与你分享。如有金融公司主动找上门来送给你好处，劝你入股接盘，千万要慎重。

　　10.为什么金融创新对于现代金融业特别重要？主要原因是什么？

　　（A）客户需求不断增加

　　（B）投资者对旧东西不感兴趣

　　（C）企业生命在于创新

　　（D）新产品赢利空间大

　　（E）都不是

　　江平：E

　　一直到十年前，金融创新的主要目的都是为了欺宰客户。然而近年来，金融创新对于华尔街做假账越来越重要。复杂新产品出来，大家往往还不知道怎么估值，只能依靠模型，而模型参数则多由交易员自定。本是一个零和游戏，靠金融创新就可以双赢，其中至少有一方在作假。更有甚者，有时上级知道下面盈利是假，但却装不知道，以便年终跟着多拿奖金。

　　1999年，墨西哥利率市场出现一种新产品，我们姑且叫它一年期MP（墨骗，为墨西哥骗局简称）。我与多家大行交易MP，数度亏损。市场又推出一年半MP，二年期MP等，直至五年期MP。雷曼2001年年底开始打平赢利。但奇怪的是，对手也赢利不止。

　　2003年，对手提出创新，要与我大规模交易十年期MP，我拒绝了，五年期为最长。同年年底，该大行发现了数亿美元假账。首席交易员、财务总监等多名高管被解雇。如果他们能够成功地创新，推出10年、20年MP，预支以后的利润，填补今日之亏损，双赢的游戏还可以继续下去。

　　华尔街比MP复杂十倍的金融创新比比皆是，每个创新产品一出来都是交易双方双赢。甚至连政府也卷入了金融创新。十多年前新泽西州财政有困难，华尔街进来帮了个忙，设计了一个衍生物交易，结果三赢：州民少交税，政府加福利，华尔街赚佣金。如今恶果已出来了，现任州长科山（Jon Corzine）曾是高盛总裁，看了华尔街给新泽西政府做的交易后，故作愤慨之态，现在要加税，同时可能状告两家做这个交易的公司。当然，可能这两家公司会再“创新”一次，帮州长找出三赢、四赢、人人都赢的办法。

　　透支子孙未来而欠下的债务，需精心打包，贴上“AAA”，再转手他人。也可以说，金融创新的成功，离不开善良无辜而又过于轻信的投资者。

　　11.QDII基金出海投资，为何受到重挫？

　　（A）我们的数据、计算机及通讯设备不好

　　（B）我们的分析师、操盘手奖金太少

　　（C）我们虽然花了近十亿美元请美国“投资顾问”，但应花更多的钱，请更高档的顾问

　　（D）我们运气不好，碰上熊市

　　（E）都不是

　　江平：E

　　QDII投资者看到中国股市大涨，钱来得快，以为外国赚钱更容易。其实是不管哪里，赚钱都不容易。我2007年9月份与投资者交流时，提出争取做到人民币长期回报10%左右，竟无一人响应，可见投资者有不切实际的期待。

　　我们的计算机及通讯设备是一流的。我们聘请的QDII基金经理、分析师等工资奖金也基本与国际接轨，聘到的人总体水平并不在美国基金管理人之下。说运气不好也不对：经过去年7月、8月次级信贷危机后，全球也有不少优质资产，甚至出现了一些风险较小、相对回报较高的保值“天堂”。

　　从投资战略来看，主攻新兴市场股票是个错误选择。中国海外资产布局重仓在发达国家债券与新兴国家股票，我们必须检讨其合理性。

　　然而QDII最大的失误是战术失误。在QDII出师之前，我们将所有想做的事情，本该像军事机密一样严守的东西都告诉别人了，甚至连具体进什么股、进多少可能也已经“请教”过美国顾问了。华尔街本在做空H股，但在我们将QDII方案和盘托出后，他们决定将H股大幅拉升，卖给QDII经理及其他投资者，然后再行打压。

　　中国资本走出国门是我们必须迈出的一步。但是，必须有自己的子弟兵，必须像上战场一样慎重对待。