主题：【原创】变化的和不变的 01 -- 无所不在

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1956年底巴菲特的私募刚成立的时候，本金是105，100美元，共有8位合伙人。除了他，还有四个亲戚三个朋友。一般来说，个人创业的资金来源不外乎三个地方，英语叫3F, family friend and fool。巴菲特制定的收费规矩是每年超过6%的利润他收25%的分红（a quarter over 6%），他的报酬不拿出来，作为新的股本继续利滚利（compounding）。和眼下对冲私募的2%管理费外加20%的利润分红，哪个更合理请读者自己判断。

从1957年开始到1969年解散私募，他的复合回报率是31.6%，排名第二的peter lynch大概是30%不到。总资产从56年底的10万美元到1969年的1亿美元。很明显，如果本金不变，30%的收益是不可能让10万变成1亿的，连300万都不到。实际上，他的私幕不断有人加入，才能使雪球越滚越大。刚开始几年他不得不到处募集资金，奥马哈那个小地方风言风语多得很，有人说他其实是在搞庞氏骗局（Madoff?），有人预言他不出几年就要破产了。后来几年却是别人找上门来要求入伙。

当时，巴菲特每半年写给合伙人一封信，这些信是了解他投资风格的重要资料，搞投资的很多人都看过，哪怕本人不从事价值投资。此外，从信中我们也能了解真正的沃伦，因为今天大家看到的所有巴菲特写给BH股东的信都是经过他的朋友，财富杂志编辑Carol Loomis女士润色的，不能算原汁原味。

在给合伙人的信中，巴菲特一开始把投资分成三大类：General, workout and control.后来他又把第一类细分成两类：general-private owner 和 general-relatively undervalued.

(1) general – private owner

这一类就像名字说的一样，是假设该公司是一家私人企业，从整体收购的角度考虑目前的市值（如果有更高级的证券比如债券、优先股也一并包括）是否合算。其中最明显的一类就是市值小于等于三分之二的净现金资产net working capital，这个叫香烟屁股(cigar butt)，今年年初的时候华尔街上满是香烟屁股。这类公司往往市值不大，不引人注意，而且利润微薄或者近期亏损且似乎扭亏无望，很不讨人喜欢。买入的人出发点无外乎要么扭亏要么清盘。

还有一类公司是被市场错杀的。我们知道巴菲特的BH是富国银行wells fargo的大股东，他在89-90年买了将近10%（超过10%就要FED批准了）。80年代末90年代初是美国上一轮房地产泡沫崩溃的时候，银行大笔大笔的坏账，也破产了不少S&L，后来格林斯潘出面搞了个拍卖，规模大概是几千亿的样子，跟眼下相比不是一个数量级。当时所有的商业银行都成了没妈的孩子，于是…于是BH毫不犹豫的“领养”了10%的富国。我们看看这笔交易的情况：富国资产56bn，其中贷款48bn，资产收益率1.25%，净资产收益>20%，市值大约是3bn。巴菲特的买入价约为税前利润的3倍，税后的5倍。

目前国内上市的银行，很多盈利能力看上去跟富国差不多有些似乎更好。当然，它们的价格也贵，按比例来说是富国的2-4倍。也就是说，如果你打算持股5年，多付一倍的价格就意味着国内银行的利润增长速度要达到15%才能使目前的价格看上去合理（合理不等于有超过指数的收益）；四倍就是25%。我对中国金融业的前景十分看好，就像19世纪末、20世纪初以及20世纪末的人看好铁路、航空和IT一样，而且事实证明他们都是对的，只是我不知道哪家银行会赚很多钱，估计他们当时也不清楚。

(2) general-relatively undervalued

相对低估的意思就是这些公司的市值对于同样条件的私人企业而言太贵了，但是相对而言仍然比同行业其他上市公司便宜。比方说A公司市盈率12倍，比它还不如的B却有20倍的市盈率，那么你买A就是合算的。把全行业所有上市公司拿出来横向比较一下，把商业模式、行业地位、品牌效应等等附带因素考虑进去，基本上就能得出哪个是相对便宜的。这里有一个风险，就是如果市场意识到B太贵了（行业不景气或者经济下行等等），也许20倍PE就变成10倍了，顺带把A也打成10倍PE了。巴菲特的方法他没有明说，不过并不难猜，我想应该就是买A卖B，不过国内没法short。

(3) workout

我不知道workout应该怎么翻译，其实这一类就是套利arbitrage，具体来说就是涉及收购、合并（M&A）、分拆(spin off)、破产重组(re-organization)、清算(liquidation)等等。有点“don’t worry, it will work out”的意思，不可言传只可意会。一般来说，workout的单笔利润很薄，因为等谈判消息登报的时候股价已经上天了，回报也就是个位数，除非运气特别好。但是交易占用资金的时间并不太长，通常也就几个月的时间。关键是复利compounding，一笔赚5%一年做上三笔就有15.8%的利润（马克思同志最看不起利滚利了，我们为了钱也只好被他鄙视了）。具体的操作手段就不讲了，网上教程多的是，盛大竞购华友算是比较新的一个例子。另外，我不推荐敌意收购，因为可能性小（毒丸什么的太麻烦）而且往往时间拖得很长，得不偿失。作为参考，眼下就有一个敌意收购的连环套：Agrium收购CF收购Terra，口水官司没完没了，大家顶多看看热闹。

先写一半，待续。