主题：【周末经济观察】资不抵债，给我顶住 -- 陈经

美国引发的西方国家信贷危机，真是让人叹为观止，怪事一堆。冰岛30万人，人均能负债40万，1300亿美元的债务，天知道咋就这样了。这次的事，促使我们对财富与金融进行本原式的思考。面对美国的金融垃圾堆，想弄清楚细节相当困难。西西经济版不是一般的强，通过定远麾下等河友的介绍，大致可以明白美国人到底干了啥事。我来一个简单的总结。

美国人主要进行了两种超大规模的金融业务创新，一是预期收入与资产折现，二是保险。折现有两种模式，一种是靠“现金流”，就是以未来的持续收入为保证，如公司债、刷卡消费、学生贷款。一种是以资产为抵押，就是房子、公司股权之类的东西，如买房时的次级房贷，房子升值后就算已经贷了款也可以再多贷些钱。一个折现合约一般要求贷方定期还款，会产生“现金流”，那么这个合约本身又可以据此生成新的合约，也可以折现。这样市场上就有很多基于“现金流”的合约，形成一定层次的依赖关系。这种大规模折现，不需要硬的黄金或者实体纸钞，只需要电子数字变几下，很可能不在银行体系的监管中。一个人可以开很多张信用卡，一个公司可以开很多张折现合约，通俗地说，有10块钱本钱加上一些“挣钱能力”，可以有办法在短期内折现100元花出去，杠杆率很高。美国成了一个透支折现的超级大国。

人人都知道现金流可能断，买入折现合约的可能回不了本，有风险。保险就是专门用来对付风险的好东西，所以又出了很多针对折现合约的保险合约。保险合约实质是一个对赌，没出事卖保险的挣点，出事卖保险的陪大发。美国金融机构，折现也干、保险也干，成了混业经营。保险合约的“潜在赔付额”多到几十上百万亿美元，成了一个大赌场，都不爆或者赔付比率低的话也没有事。这些金融机构既保人家的合约，自己的合约也让人家保。这又是一个复杂的依赖关系。所以，美国是一个全民透支折现、金融机构互欠三角债、甚至疯狂开赌的火药桶。

这个火药桶的动态数据平时不太清楚，但有资本市场，主要是股市为人所熟知，债市也很重要。股市主要是两类上市公司，一是金融机构，二是实体经济企业。金融机构挣钱主要靠票据业务滚来滚去买进卖出吃差价，只要人心乐观业绩就可以爆发式增长。实体经济企业要真的生产出东西卖出去，不过也挣了不少滚出来的钱。

这样一个系统，有三个明显危机。一个是系列折现合约的“现金流”断掉，理论上这由保险系统来清算解决，或者破产收房了事，事情还不是特别大。第二个，是一些金融机构“资不抵债”，这个才是要命的东西，会引发大规模清算，引爆火药桶。公司资不抵债本来是很常见的事，欠人家多少，有多少资产，让债主分光就行了。问题是有资本市场，美国公司特别是金融机构的“资”，大部分是各种各样“合约”（股票也是一种合约），这些合约值多少钱，很难说清楚。第三个，是美国的资本市场高估了很多，这是最根本的危机。金融机构的业绩是上升浪中炒出来的，没有可持续性，几百亿市值很可能全是假的。实体经济企业的业绩，很大程度也是美国人玩命透支消费搞出来的，也没有可持续性，比金融机构好的是有部分业绩是可持续的。前两个危机引发清算，资本市场得去给“合约”大规模估价，人心会完全逆转，到低估的程度才止住。道指7000可能也是高估。

所以，这个火药桶肯定是要爆掉的。它还不是一个泡沫，爆一下还原，而是叮光乱炸，炸成一个金融垃圾堆。我以前单以为美国人透支消费厉害认为美元风险大，对它们自建的火药桶不太熟。但这回主要是火药桶的问题，美元风险还在以后。所以火药桶一爆，市场流动性急降，美元反而要升值。世界上的国家基本都卷进去了，有的深，有的浅。冰岛的几家银行是自己借钱到美国这个系统里大胆冲浪捞食，成了火药桶的一部分，已经完蛋。世界上一些金融机构买了不少这类“合约”，卷进去了。估计欧洲国家自己也有这类规模小点的火药桶，但细节我就不太清楚。中国也买了些问题资产，但因为刚开始投资就接连吃亏，买的相对不多，损失百亿美元不在乎，算是万幸了。要是中国早买大摩之类的公司，那开始会挣，说不定就大规模上了，开跌也跑不了，损失就大了。中国主要是美元风险会亏大，估计还要一些时间。

其实中国以前也有类似局面。各地政府热火朝天上项目，也是说用未来的“现金流”还钱。地方政府有10块花100块那是往少里算，绝不比美国消费者或者金融机构的劲头小。企业也是互欠三角债，复杂程度可以和美国的“合约”类比。就是少了对赌，比较落后，没有玩保险业务。朱镕基以前还去解决三角债问题，也是美国这样直接往系统里投钱。给企业一些活钱，A有钱了还B，B又还C，C就能还A了，全活了。但最后还是不太行，活钱不够，是个机制问题。搞来搞去，项目还是不停上，能不能有效益只有天知道。直到进入21世纪了还是糊涂得很，中国的银行贷出去的钱，认真要清算，都是“资不抵债”，和美国的金融机构一样了。

2005年建行想折腾上市，一块多的价卖给战略投资者，硬是找不着人要。一种说法是买办低价送钱给人。但我觉得当时确实是认识不清楚，人们觉得“资不抵债”，没敢要。美国银行一把买去近20%，后来挣大了，可能次贷危机损失就靠这一把抵过去了。但其它机构可以出高价争的，却没有做，只能说是认识问题。买卖的人都不知道真实的价值，是认识问题。

中国解决问题的办法是“不清算，只管干”。一个公司，它欠人，人欠它，但总要发工资，人家也会来追债。可能情况也不一定就完全不行了，但现金流断了，发不出工资，员工就走人了，也挣不到钱了。别人上门讨债要求查封资产，也没法干了。这都是恶性循环，一出事，事就越大。按照中国的胡干法子，从大跃进开始，投资就不太科学，不知道有多少乱子，到现在也是一大堆。如果这些公司个个要清算，天知道会如何。中国就来狠的，就死挺着给贷款维持住，这样才没有天下大乱。但是银行就越来越“资不抵债”，所以说中国经济要崩溃。现在还有一些人这样认为的，说信用扩张没法收场，要大萧条。

但谁说了“资不抵债”就一定要清算？这一条中国是不认的。中国是社会主义，是官办，啥企业法、契约精神，就是不清算！顶住了才有办法，一清算就全完蛋，所以绝不能退。情况困难，这个经常会有。有些企业实在是没有办法了，就破产倒掉算了，救也没戏了。但是主要的决策思路就是“给我顶住”。

“资不抵债”了，怎么顶住？就靠注资。四大银行全“实质破产”，但国家是大股东，大股东注资个上千亿元，谁说不可以？算国家买股份了。也有没股份化的，就算追加投资了。有了新钱，一算，又有净资产了。这样干，是永远干得下去的。国家的钱就是自己印的，要多少有多少。所以，这套系统是自洽的，永远不要清算。现在沿海一些出口企业或者房地产企业有些困难，地方上也有一些投资可能维持不下去了。我看就是两个选择，如果倒掉关掉有利，就不要维持了。如果觉得还是有价值，那么就靠银行硬撑过去，国家只管放松银根狠狠挺住。如果要挺，我可以保证的是，中国的系统可以挺得比世界上任何国家都长。种粮食养活了人，然后四处大搞项目，就是日子苦点，运行下去没有问题。

当然，如果你顶住却不出活，自然是越顶越危险。但中国不怕这个。世界上的事起起伏伏，有时候好有时候坏。中国人在拼命干活挣钱，挣钱的本事还越来越大。坏的时候顶住，好的时候出活，国家的追加投资或者股份化注资，还能挣大。所以，我们这个系统是不怕坏事的。坏事一来，中国顶得住，人家不如我们能顶，死球了倒退许多年，咱就过去把地盘占了。

所以，全球祸事一来，我就知道中国有好事。911出事了，我高兴得很，那点经济困难根本不算啥。今年中国出了不少祸事，说实在的不是一个好年头。但美国这火药桶一爆，咱们就算是运气转了，只等好事上门了，已经有些国家来投靠了。有些制度不行的国家，祸事一来，就被迫清算。西方国家还逼着搞清算，欠了钱没办法，资不抵债，只好把国家资产东卖西卖。现在多了些投靠对象，世界不再是西方独大了。

这回是轮到美国搞清算了。我看清算就是个死，所以也不能退了。说到底，还是得和中国一样的办法：顶住不清算！哪怕把所有问题金融机构全国有化了，也得顶住。顶住以后，会出啥事，那再说。等情况稳下来，再慢慢组织人清理废墟，要开始老实干活重建家园了。美国人的政治比中国复杂，吵吵成什么样不好说，也许就越闹越大了，咱们看好戏就成了。