主题：【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

2. 市净率估值

券商的市净率估值比较稳定，规模大到一定程度了，都是乘那个倍数。国际大投行市净率在1.41-1.77。如果我们对中信这样乘，按08年净资产18元算，股价估值为25到32之间。但是有很多理由使我们相信，这个市净率实在给得太低了。

首先，显然是规模越大，对应的合理市净率越小，因为以后增长比过去难了，要增发也不容易。中信净资产是国际大投行的四分之一到六分之一，而且显然未来可以翻几倍，对应的合理市净率应该高些。

再则，国际大投行有很多高风险业务，借钱杠杆期货次贷，种种邪行的东西都来。而且确实危险，贝尔斯登干脆死球了，美林和UBS被次贷弄得07年巨亏，摩根斯坦利和瑞士信贷利润大降，只有高盛逃过损失。也就是说，国际大投行的“净资产”里，好多是高风险的证券、次级债、期货持仓等等。而中信的净资产干净得很，现金、债券比例很高。唯一算有些风险的，是18%左右的股票持仓。好些是打新股中签来的，按中国的标准，实在不算有啥风险。所以，因为这个因素，我们要给中信更高的合理市净率。

还有，中国的资本市场显然还有很大发展空间，股指与规模都可以想得很高。中信的净资产很有想象力，还有很多新业务等待开展大有可为。中信历史上每一年都盈利，以后每年都盈利把握很大，可以相信它的净资产会一年年增长下去。因此，也要给更高的市净率。

这三个因素使我们相信，中信的合理市净率应该在2以上。也就是说，36元是个非常非常安全的市净率估值。这也进一步确认了，我们上节40元的底价。但我们应该可以估得更高些。

报告中说，A股会进入15倍市盈率时代，我们假设这个成立。15倍市盈率也就是说，15年利润总和相当于当前股价。我理解为，人的“耐心”是15年。在市净率体系中，买入一个股，如果人等待一些年头，净资产会增加得让人满意，人就觉得买得值。对于中信这样的股，由于它的净资产一直会增加，股价永远不会小于净资产。所以，我们定义“满意”为，过一些年头，净值产增加到买入的股价，就值了。比如，50买中信，希望15年后，中信的净资产能到50。或者我们可以更严格些，希望15年中净增加的净资产就是50元。我们来算一下，这需要中信的净资产年增值率到多少。

现在15.56元，净资产增值率为X，15年后的净资产为15.56 * （1+ X）^15 = 50。得出X约为8%。如果我们需要15年后净资产是65.56，则X应该为10%。其实说得更明白些，就是我们现在以N倍市净率买入一个股，我们希望15年后，净资产变为N或者N+1倍以上，就觉得值。显然，这与我们对个股“净资产增值率”的估计很有关系的。不如把问题表述成，如果个股的净资产增值率为X，在多少倍市净率以下买入，按这个标准是合理的？答案是N=（1+X）^15。按严格的标准，是N=（1+X）^15 - 1。

对不同的X值，我们来算一下：

X Y （1+X）^15 （1+X）^15 - 1

0.06 15 2.396558193 1.396558193

0.07 15 2.759031541 1.759031541

0.08 15 3.172169114 2.172169114

0.09 15 3.64248246 2.64248246

0.1 15 4.177248169 3.177248169

0.11 15 4.784589488 3.784589488

0.12 15 5.473565759 4.473565759

0.13 15 6.254270378 5.254270378

0.14 15 7.137937978 6.137937978

0.15 15 8.137061629 7.137061629

目前中信50多的价位，对应的是3倍多的市净率。从表中可以看出，如果以“市净率安全主义者”15年的增长要求，0.09到0.11的年净资产增值率是安全的。如果我们相信未来15年，中信的净资产年增值率可以达到10%左右，那么3倍多市净率买入是安全的。如果我们研究发现，中信做到10%的净资产增值率轻松得很，那么我们就很有信心地说，50多买是个很好的价值投资买点。

如果年净资产增长率不好估算，也可以用15年后的净资产总量来看。目前中信515亿的净资产，能不能在15年后变到1800到2400亿？如果能做到，那么现在3倍多市净率买，就是很安全的。

我们发现，中信的管理层对这个问题有所考虑。以前挣得少，分红比例就高，因为那时发展不靠净资产。这两年挣得多了，净资产的重要性出来了，就减少分红，提高净资产增值率，是很好的管理思路。估计接下来的几年里，中信分红不会多于利润的20%。报告在结论2的分析中，以为中信管理层会按过去年头的算术平均大分红，从而留存比例只有37.6%！这样去估计，显然是没有理解这个战略问题。我估计中信管理层会把每年利润的70%左右，在分红、留存公积金以后滚入下年的净资产。所以，净资产收益率 * 70%，就是我们估计的净资产增值率。2000到2007年，中信净资产收益率的算术平均是17.72%，得到估计增值率为12%。这能合乎我们的安全要求。这里有几个疑问。

一个疑问是，这过去8年的净资产收益率17.72%是过去本小时候的，现在本大了，以后15年还能做到？我们发现，这与净资产多少的关系不是太大。过去熊市四年中，中信的净资产收益率分别为： 7.54%、1.68%、6.82%、 3.05%，本小一样低。07年高盛挣了116亿美元，净资产428亿美元，净资产收益率高达27%。所以，我们至少可以朦胧感觉，有办法在本大的时候也有不算低的收益率。一个好现象是，在将要到来的熊市里，中信的净资产收益率不会太低。按我们上节2元的熊市最低利润分析，结合18元到20元出头的净资产，净资产收益率在10%左右。下轮牛市再来两三年20%、30%收益率，就能拉平了。这让我们相信，17.72%的净资产收益率，并不是不可维持的。按报告对08收益的悲观估计，净资产收益率也有18.9%。

另一个疑问是，可不可能更高？我认为，这是相当可能的。中信未来15年，如果再来增发一次，比如抓住下轮牛市的机会，集资500亿元。只要增发价不是太低，这能帮很大忙，需要的净资产收益率一下减少很多。如果能高价增发成功，我们可以闭着眼睛说，50多买入就是绝对绝对安全的，而且能大赚！

未来15年，可能有两轮牛市，中国的高增长按估计也还有20年左右。中信那时做到2400亿的净资产，似乎相当的容易。我们可以观察到，本轮牛市中信达到500亿净资产，比上轮牛市50亿净资产高一个数量级。照这样想，下轮牛市达到2000亿以上净资产真的可以想象，都不用15年。就保守估计，两轮牛市下来怎么也到了。就不增发，靠利润挣出来，也完全可行。这需要每年挣100亿左右的净资产，07年勉强接近。08-11年即使是熊市，也比06年的牛市挣得多。所以，我们可以很保守地想象，下轮牛市以后的熊市，每年挣的净资产，也远超过100亿。

无论如何分析，在“净资产安全主义”的严格标准下，我们发现，50多的价位，有很好的安全性。一旦现实的情况稍好，收益是相当可观的。

结论：按照市净率估值，我们发现中信目前价位安全性相当的好。而且这个分析框架不错，可以让我们对未来前景作出合理想象。我认为比市盈率估值有意思，更能进行价值发现。

东海证券的几个估值体系，就是胡凑，我个人认为不太行，对投资的参考意义不大。但有启发作用，数据收集也不错。

（完）