主题：【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

报告中用了一个“股利折现模型”推出了中信证券“合理内在价值”不高于50.76。所谓“股利折现”，大致意思是，看分红比起你买它花的钱值不值。

首先看中信的历史表现，这是无争议的硬数据。每年的每股收益与税前分红如下：

净利润(亿) EPS（元） 税前股利（元） 分红率 留存比率

11.3 0.54 0.41 75.90% 24.10%

6.3 0.3 0.22 73.30% 26.70%

1.1 0.08 0.044 55.00% 45.00%

3.7 0.15 0.11 73.30% 26.70%

1.7 0.07 0.05 71.40% 28.60%

3.3 0.16 0.12 75.00% 25.00%

24.9 0.8 0.2 25.00% 75.00%

123.9 4.07 0.5 12.30% 87.70%

从上到下，依次2000年至2007年数据。可以看出，前六年挣的钱大部分都分红分掉了，但2006与2007年分得比例少多了。每年有一个分红率，即分红除以每股收益。历年平均分红率为51.3%，所有年头年算术平均是57.65%，因为要扣税除去10%，所以分到股东手里的是51.3%。分红留下来的是42.35%，但可能要留些到公积金里，所以归入净资产的是37.6%。

注意这个37.6%就是报告推理使用的一个关键数据。它的意思是，估计中信每年挣的净利润中的37.6%能归入下一年的净资产中。我这里很怀疑的是，明显前六年利润很少，后两年利润多，分红策略很不一样。而今后就算利润下降，也应该是和后两年可比，甚至不太可能象06年那么少，而是和07年利润相对可比。那么，用所有年头算术平均来推算留存比率，就显得教条主义了。这个我们先放着。

然后估算一下“净资产收益率”，就可以估出下一年净利润。再结合“留存比率”，就能推出下一年的净资产与分红，一年年往下推。

历年的“净资产收益率是”由2007退至1999年分别是：

46.37% 26.25% 7.54% 1.68% 6.82% 3.05% 16.84% 33.21% 21.30%

1999年的数据太早不算，2000至2007年简单算术平均的“净资产收益率”是17.72%。熊市可能挣得少，后面净值产越来越多收益率可能下降，确实不能用牛市的收益率来套，我觉得17.72%这个估算还不算太离谱。

有了这两个数据，就得出一个“内部增长率”= 37.6% * 17.72% = 6.67%。它的意思是，估计中信下一年的净资产比上一年增长6.67%。我再次表示怀疑，中信在一年挣百亿规模的情况下怎么可能会年年分掉50%利润这样大分红。

不管怎么说，就这么来估下分红吧。07年利润分红为0.5元（税后0.45），每年增长6.67%，一年年增加。按照某些极端重视分红的人的要求，中信今年给我分红0.45，以后每年分红能增长6.67%，那么中信值多少？如果他要求的回报是10.1%，有这么一个估值公式，中信的价值是0.45 * ( 1+6.67%）/ （10.1% - 6.67%）= 13.99。低成这样！如果预期回报是13.1%，那中信更是只值7.47元！

这种估值可以说是“极端分红主义者”，它什么基本面不看，只看每年能收到多少分红，和自己的预期回报相比。说实在的，我很受不了这种估值，要这么估，A股可能连500点都没有了。

报告可能也觉得这么估太过分，所以“假设”中信07年利润的分红不是5毛，而是3.05元（含10%的税），以后每年也分掉75%的利润去。那么回头算过内部增长率，是5.43%。在要求的回报是11.1%的情况下，“极端分红主义者”得出结论，中信的“合理内在价值”是3.05 * 90% * (1 + 5.43%）/ (11.1% - 5.43%) = 50.76元。其实这个值算出来是51.04，我也不太清楚为什么得出的是50.76。

报告认为，如果每年利润分掉75%，那么下一年就不好保持5.43%的高增长率。所以，这个50.76是有些高估了。

看到这里，我们应该很糊涂了，或者哭笑不得了。这个可能吓到不少人的50.76，居然是这样七扭八扭算出来的。最根本的，它假设A股投资者是冲着分红去的！用这种教科书估值理论凑啊凑出了一个估值。

什么叫脱离实际？这就是。A股有多少人冲着分红？靠中信的分红过日子？有一个机构是这么估值的么？如果用这种模型，公司分红策略变一下，立刻估值就得差个好几倍！这还怎么进行估值？实在是离谱。

我不是说这个50.76就低了，而是说这个估值让人很难以理解，很不自然，难以接受。有点把估值理论硬凑上来算的意思。你要是看不懂，完全正常。。。

下面还是看看报告得出的另一个估值区间吧。

（待续）