主题：【周末股市观察】重建确定性 -- 陈经

我观察经济多年，从没见过现在这种充满不确定性的局面。

世界经济危机，原材料涨价，农产品涨价，美元贬值，人民币加速升值，这是外部因素。出口环境如何，说不清楚。外需减少，国家在搞转型，出口增长率似乎要降下来。但也不一定，可能世界更需要中国商品供应来稳定经济，出口到美国少了，到欧洲多了。各方面在等待数据。1-2月的出口数据出来了，出口1969.9亿美元，增长16.8%，2月仅增长6.5%；进口1689.4亿美元，增长30.9%。但有春节与雪灾的因素，2月数据历来就波动很大，还是不太清楚。目前可以肯定的是，某些出口行业如纺织业，受影响很大，比较困难。1月一般贸易出口增长33.2%，加工贸易出口增长18.3%，和我一年多以前分析时倒过来了。加工贸易中，进料加工增长21.6%，来料加工增长5.4%。这说明出口产业链中，中国控制的环节向纵深发展，这是一个正面的数据。总的来说，要等待3月的数据，情况慢慢会清楚。要注意，对于A股来说，出口不是特别关键的数据，牵涉到的上市公司不多。

1-2月工业企业利润增长16.5%，比去年同期低了27个百分点，似乎不太好。但细看除了石化与电力行业受成本上升与价格控制影响利润大降，其它行业还算可以，有30-40%的增长。一季度预增的上市公司已经有一些了，情况似乎也还行。一季报可能平均是个30%的利润增长，不如去年一季度的70%，但也够稳一稳了。所以，一季报陆续出来，应该能够化解利润增长不确定性的部分情绪。

中央的经济政策，也是个说不清楚。中央经济工作会议定下防通胀防过热，在搞紧缩，这个本来是确定的。但时间过去几个月，又说不清楚了。感觉中央认识到，防通胀，不能只靠紧缩这一招。樊纲说，对输入型的通胀，反而要增发相应的货币满足流转的要求。猪肉等农产品涨价，这也和流动性过剩没有关系，而是要切实投入资金人力物力把农业生产抓起来，中央开会作了布置。这是正确的思路。央行三月并没有加息，应该意识到了，加息也解决不了问题。目前有不少经济学家出来“担忧”了，有几个大问题确实要小心。一个是经济下行风险，和98年类似，明明境内外情况已经变了，还在搞紧缩防通胀，后来要上猛药维持经济增长。一个是民营经济环境很不好，又是升值，又是劳动法，成本上升，银行又贷不到款。调控的板子全打到民营上去了，地方政府支持的官办项目，根本不在乎利率。到时银行没额度了，地方政府并不害怕，项目抛荒的责任在中央，肯定还是要继续批钱的，难道前期投入真不要了？各方面慢慢认识到，防这个通胀，代价太大了。所以老温很期盼美元稳住，调控调控，弄得受制于人了。如果美元稳不住，难道就这么下去？中央的“双防”政策一出来，我就感觉很不好。好的政策，悄不声的就把事情办好了。双防却不是这样，搞到现在，矛盾越积越多，感觉不好的人也越来越多。现在已经有所松动，到时实质来个转向，我也不奇怪。

这是一个很好的例子，说明经济“理论”与实际结果并不一致。过于强调物价稳定，以此出发进行调控，结果却矛盾重重，人心也并未安定。这说明理论错了，而不是调控“不听话”。经济学家要在场面上混，一般会先客气地说中央决策“大方向”是好的，然后再提出一些疑问。其实意思就是要中央转向。

经济基本面，境内境外局面都很不确定，只有中国的保底经济增长还是靠得住的。城市化、工业化，这个所有准备条件都有了，稳步推就可以了。现在还可以再加上一条启动消费，增长数据不错，大面上的条件其实比前些年要好。靠这几条，世界经济再差，中国也可以混个10%以上的增长没问题。但是，我唯一有疑问的就是通货膨胀数据，如果真要按4.8%去调控，很有可能需要把经济增长速度放下来才能达标。甚至速度放下来了，通胀还是没能达标。温家宝为什么觉得很困难？肯定不是因为担心经济增长，而是通胀搞不定。这时就需要有魄力作个取舍，到底是以增长为主，还是以防通胀为主。我看各方面其实都指望增长，增加供给对付通胀就行了。实在对付不下来，也能理解，日子也过得下去。说句不好听的，普通老百姓才几个钱，防通胀保住了价值又有啥用？就算保住了，能保多长时间？增加收入才是最正确的思路，这就需要发展。

经济不确定，股市就更不确定。估值体系十分混乱，说什么的都有。要按小非疯狂套现的估值，再来几个跌停都止不住。这是最悲观的推倒重来，等大小非爽够了再说，没有估值体系可言。所以，要恐慌的话，随时有素材。当然，事情一般不会按最悲观的发展。关键领域的国企大非减持要国务院批，这其实就等于锁仓了。跌成这样了，中央也不至于拿大非筹码砸盘，涨得太凶了到是有可能。小非扔从法律上来说是可以的，除了要公告一下。我们按照正常人的思路去想，小非缺钱了自然是扔。如果不缺钱，小非成本最低，是最不恐慌的，不会参与杀跌。如果觉得高估了，小非扔起来当然容易。所以，我认为在不缺钱的情况下，小非的行为到是象忘掉成本的价值投资者。相比之下，机构高位激进买入，低位恐慌杀跌，表现很差。中信证券杀跌的全是机构，不少是赔本卖，小非还增持了。市场可能把大小非妖魔化了，机构自己先当上了妖精。我感觉市场慢慢会明白过来，也不排除机构有意借大小非的由头杀跌吓散户。

只有把大小非的主流理解成理性的投资者，才谈得上估值体系。这是一个不确定性，需要市场确认。我们可以确认的是，高估的估值体系近年是没戏了。一高估，大小非随便一扔就完了，还是替天行道。中央也不用废话了，直接批几个公司减持就行了。去年70倍的平均市盈率是不可能再出现了。这不是说股指与股价，利润增长如果跟得上，涨回去也不是不可能。但利润增长一定要实打实的好，还不能是股权投资互相瞎整出来的，要可持续。所以，要认真研究公司基本面，真正搞价值投资。以前的资金推动，在股改解禁减持这个环境下是不太好混了。你再能瞎忽悠题材，蒙得了大非？好不容易辛苦收集筹码，拉高正要出货，让大非减持给拍死了，没哪个黑庄会这么做。只有着眼长远的价值投资，才不怕大小非减持，也能得到各路资金的理解。所以，实盘二期开始后的A股股灾中，连续跌停的是中小盘股，就是这个道理。我认为这是好事。

价值投资的估值体系，也要重建。简单谈市盈率、市净率多少倍都是不正确的。每股年收益很容易受操纵，多卖一些自营股或者一个楼盘，就能极大影响利润。净资产，也有很多是持有的股权抵的，这个要套现就不知能盘回多少钱了。所以，价值投资才这么难。要真正发现上市公司长远可持续又有大发展的挣钱能力，不容易。这个需要市场走出来。由于还是封闭市场钱多股少，升值前景又好，真正好的公司，我相信可以获得比境外市场高的溢价。但整个市场是不是整体能获得溢价？我看危险，很多瞎忽悠的股放到境外就是个死。如果真要接受考验，A股整体市盈率说不定还要拉低。

所以，我不主张管理层在市场大跌压力下救市。要求救市的，无非是想反弹点就跑掉。这种情况下越救越糟糕。市场真的到底了，到是可以出台一些规范措施，因为不会再低了，出台这些措施不会被利用。没有救市情绪的干扰，市场才会冷静下来重建估值体系。

现在也跌了这么多了，中央又摆明不救市。我预计，市场是要分化了。业绩好的股，跌多了，股价小于内在价值了，不会再跌了。瞎忽悠的股，大小非知道它值多少钱，恐怕还得再跌。