主题：【原创】中信证券年报分析（一） -- 老拙

第一、预测误差分析

4季度实现数 4季度预测数 误差

佣金收入 30.19 23.28 -22.89%

承销收入 11.37 9.50 -16.45%

资产管理 0.52 0.50 -3.85%

基金管理 10.00 9.00 -10.00%

利息收入 4.08 2.50 -38.73%

投资收益 30.26 11.50 -62.00%

公允价值 23.72 28.00 18.04%

营业收入 115.19 84.28 -26.67%

净利润 40.25 38.77 -3.68%

净利润率 35% 46% 31.43%

下面我们逐项分析

1、佣金收入

佣金收入实际上大大高于我们的预测。原因可能是市场占有率上升，以及华夏基金被全面收购后走中信证券席位买卖所致。

之前，我按3季度佣金收入与市场成交量计算佣金收入比例为0.000224，即：

3季度佣金收入/3季度市场成交量=0.000224

以此预测4季度的佣金收入，也就是：4季度佣金收入=4季度市场成交量X0.000224

现在看，由于市场占有率的提高，这个佣金收入比例需要提高：

4季度佣金收入/4季度市场成交量=30.19/104000=0.00029

这个佣金收入比例4季度比3季度提高了29.5%。这是个非常好的现象，说明中信证券的市场竞争力在下跌市中大幅度提高了。因此，在4季度市场成交量比3季度下降37%的情况下，中信证券的佣金收入仅下降了19%。

因此，我们也需要调整1季度佣金收入预测数为：

117000X0.00029=33.93亿，比之前我预测的26.2亿元提高了30%。

2、承销收入

误差可能发生在我对承销费比例保守取值。

3、资产管理和基金管理费误差不大

4、投资收益

我的预测数仅包括新股收益。有朋友问，为什么不包括其他自营？因为我们不知道自营买卖的情况，按谨慎原则，我们就只计算新股收益。

当我预测4季度业绩时，股市下跌，当时很多朋友非常担心中信证券的自营业务是否会发生亏损。现在上面的数据说明了问题，除去新股收益，自营投资收益还有19亿。由此表现出中信证券很强的自营投资能力。这里面，我估计还有申购中石油形成的6亿收益。

5、公允价值

误差不大，主要是南航权证公允价值变动形成的收益，可能会计计帐时扣减了部分成本。

6、营业收入

由于以上原因，4季度营业收入大大超过了我的预测数。但绝对是个好现象。因为4季度股市大跌，成交量下降接近40%，中信的营业收入反倒环比3季度增长了32%。确实是个好公司。

5、净利润

预测数仅低估了不到4%。这里提醒大家两个重要问题：

1）按归属于母公司股东的净利润，每股盈利是3.73元，而不是4.01元。4.01元是扣除少数股东权益之前的全部净利润计算出的每股盈利。为什么会是这样？我也不知道。但是大家可能还记得，07年年底我预测的全年业绩就是3.7元。在中信证券发布业绩预告时，我还特别发帖指出“维持07年每股盈利不低于3.7元的预测”。

2）4季度营业收入环比增长32%，净利润却没有同步增长，原因是什么？——巨额计提应付职工薪酬！

4季度计提了19.81亿元应付职工薪酬，全年计提应付职工薪酬达42亿元，资产负债表上应付职工薪酬已达到48亿以上。从现金流量表上我们可以看到07年共支付职工薪酬18亿元。也就是说，4季度计提的职工薪酬比全年发出去的还多。现在趴在帐上的应付职工薪酬够中信证券发2年工资福利。

我现在没有理由说中信这样计提不对，我只是说，至少07年的奖金已经提出，不必从08年1季度的收入中再次计提了。所以，也可能就是中信证券调节利润的一种方法。07年赚得实在是多了些，对08年压力太大。

本周的红周刊封面文章对浦发银行连续多年大幅计提应付职工薪酬以调节利润（实际上也没有发出去）提出了质疑，我们可以关注。不过由此我才明白，为什么浦发银行董事会年初就敢于拍着胸脯说08年一定增长50%。

由于这个问题，我们看到，4季度营业收入净利润率（=净利润/营业收入）发生较大幅度下降。