主题：关于中信证券四季度营业收入与利润率估算的几点意见 -- 陈经

1. 营业收入利润率按45%估算偏低

看过去几个季度的利润率

2007三 二 一 2006四 三 二 一

季度利润 41.55 29.54 12.54 14.26 3.17 2.28 4

营业收入 87.13 73 33.39 27.99 12.13 9.02 9.18

利润率 47.68 40.46 37.55 50.94 26.13 25.27 43.57

沪市成交 89153 96590 50705 21927 12856 16879 7170

营业部收入 减少 增加 增加 增加 减少 增加

总部收入 增加 增加 减少 增加 增加 减少

以上把营业部收入定义为200多家营业部的经纪业务收入。其它收入如打新、自营、权证创设、承销，都在总部进行，定义为总部收入。营业收入为二者之和。

沪市成交增多，营业部收入就自然增多。行情好，但营业部支出会相应增加一些，如更新软硬件设施、多聘员工、员工加发工资奖金。这些增多的支出应该不会降低利润率，否则也没理由增支。所以沪市成交好，会使得利润率增长，但利润率增长幅度会被营业部额外开支拉低一些。

总部收入增加也会让利润升高。因为总部基本干的是钱生钱的业务，牵涉到的人员少，软硬件开支少，主要是看资本金有多少。例如权证创设业务，招沽挣9亿与南沽挣50亿的开支应该差不多，南沽业务的利润率就高多了。打新业务也是如此，挣多挣少开支都差不多。所以，总部收入增加拉动整体利润率提高的效应，比营业部收入增加的拉动效应要好。

季度与上季度相比，营业部收入与总部收入时增时减。两者都增加时，利润率会上涨。一增一减时，如果总部收入减少，则利润率下降，如2007年一季度和2006年二季度；如果总部收入增加，则利润率上升，如2006年三季度和2007年三季度。这和我们上面对两种收入的特性分析是一致的。

2007年四季度，营业部收入铁定大幅减少，因为沪市成交估计只有6.1万亿。但总部收入铁定大幅增加。二者相加，总收入应该稍增长一点，无论如何至少也是持平。从我们上面的分析来看，利润率会增长才对。老拙估为45%，是按谨慎保守的原则。我们按上述道理来推想，四季度利润率估为50%不离谱。

2．四季度自营业务不如三季度，应会减少收入

除打新外，中信四季度持有或者买卖沪深A股的收入应该不如三季度。老拙的估算中未考虑此因素。但此项较难估算。考虑到中信的自营业务一向稳健，影响不至于太大。

3． 南沽在四季度有23亿收入，但在三季度也有6亿收入

南沽三季度收盘为1.569元。在三季度报表中，这个收盘价已经让中信有了“权证金融负债减少”的公允变动约6亿。我们算的是四季度比三季度增收多少，所以权证收益增加8亿，而不是原估计的14亿。

4． 中石油的打新收入

这5.5亿打新收入实在是糊涂得很。中信作为主承销商，已经明确是网上网下都不能申购。如果借钱给子机构申购，那应该算是承销制度的大漏洞。

因此，我认为四季度收入比老拙估算的要少15-20亿。简单起见，我认为三四季度营业收入差不多。但利润率有较大把握比三季度有增长，所以，利润估为约44亿，仍有增长。