主题：【原创】[中信证券]深度讨论 -- 老拙

[中信证券]已发布上半年业绩预告，同比增长超过550%。这样，我们就有条件进一步推算其下半年的业绩，并就大家关心的由于市场成交量变化所造成的不确定性，对其业绩的敏感性进行初步的定量分析。

第一步，我们先来确定[中信证券]上半年业绩的主要关键数据：

1、已知上半年市场股债基权总成交量为28.7万亿，[中信证券]市场占有率7.6%，佣金率0.15%。计算得出其上半年手续费净收入约为65亿元。

2、已知上半年净利润同比增长超过550%，去年同期净利润6.28亿元，计算得出上半年净利润约为42亿元（同比增长568%）。

3、根据近两年来[中信证券]的主营收入利润率从34.5%逐步上升到37.5%的情况，我们设上半年主营收入利润率为40%。

4、由此，我们可以推算出，[中信证券]上半年主营收入约为105亿元，即：

主营收入=净利润/主营收入利润率=42亿元/0.4=105亿元

5、进而推算出，除手续费收入之外的其他收入约为40亿元，即：

其他收入=主营收入-手续费收入=105-65=40亿元。

核算一下：手续费占比=手续费收入/主营收入=65/105=62%。

[中信证券]1季度手续费占比为61.7%。由此可见以上测算基本靠谱。

将[中信证券]上半年业绩的关键数据列表如下，这是我们后面推算下半年业绩的重要依据：

2007年上半年数据

主营收入 105亿元

其中：手续费净收入 65亿元

其他净收入 40亿元

手续费占比 62%

主营收入利润率 40%

净利润 42亿元

每股盈利 1.40元

第二步，预测下半年业绩

1、根据7月份以来总成交量计算得出日均成交额约为1780亿。根据谨慎原则，我们取日均成交额1700亿，这样估算下半年总成交量约为209100亿元，比上半年下降27%。仍按[中信证券]市场占有率7。6%，佣金率0。15%。计算得出其下半年手续费净收入约为48亿元。

2、其他收入与上半年相比，肯定增长的有以下几点：

1）[招行]权证8月份到期，预测利润8。8亿元；

2）增发融入现金200亿元，即便按申购新股计算，也可以达到每个月1%的水平。如果在9月份之前完成增发，可增加自营收入6亿元；

3）下半年IPO等融资量明显加大，可以从承销收入和新股申购两个方面增大收入。根据国泰君安的深度研究报告，仅计算承销收入，这一部分下半年至少增加2亿元。

以上合计，其他收入下半年增长可达17亿元。

3、主营收入利润率仍按40%计算。

得出下半年的关键数据列表如下：

2007年下半年数据 与上半年比较增长

主营收入 105亿元 0%

其中：手续费净收入 48亿元 —26%

其他净收入 57亿元 42.5%

手续费占比 46%

主营收入利润率 40%

净利润 42亿元 0%

每股盈利 1.40元 0%

由此可见，成交量下降造成的手续费收入下降，被其他收入的增长所弥补，因此[中信证券]下半年业绩未必低于上半年。

第三步，考察成交量变化对[中信证券]下半年业绩影响的敏感性。

下半年不同日均成交量时[中信证券]业绩变动情况如下表(亿元)：

日均成交量 1300 1500 1700 1900 2100

总成交额 159900 184500 209100 233700 258300

较上半年 —42% —36% —27% —19% —10%

主营收入 93.45 99.07 104.67 110.28 115.89

其中：手续费净收入 36.45 42.07 47.67 53.28 58.89

其他净收入 57 57 57 57 57

手续费占比 39% 42% 46% 48% 51%

净利润 37.38 39.63 41.87 44.11 46.36

每股盈利(元) 1.25 1.33 1.40 1.48 1.55

较上半年 —11% —5% 0% 6% 10%

由上表可见，当总成交量比上半年下降42%时，每股盈利仅下降了11%。当总成交量比上半年下降36%时，每股盈利仅下降了5%。这说明，[中信证券]业绩对市场成交量的敏感度并没有人们想象的那么高。同样地，当今年上半年市场成交量大幅增长时，[中信证券]业绩的增长幅度也小于与市场成交量增长的幅度。从7月份以来的市场情况看，下半年总成交量比上半年将有所下降，但下降幅度不会超过30%，当在20%—30%之间。因此，[中信证券]下半年的业绩可能基本与上半年持平。

果真如此的话，[中信证券]2007年净利润同比增长可达250%左右，每股业绩按增发前总股本计算约为2.8元，按增发后全面摊薄计算约为2.5元。

由于目前市场普遍认为证券行业受下半年成交量影响业绩可能比上半年下降，因此短期内市场对于[中信证券]不太可能给予较高的估值，动态市盈率水平按中报业绩可能在22-25倍，也就是股价在60-70元区间波动。到了三季度报告出台以及市场成交量稳定回升前后，可能突破这个波动区间，向80元以上攻击。不过，如果下半年的某个时段市场再度出现成4000亿附近的天量成交，预示下半年市场成交量并不减少，[中信证券]也有可能出现急涨，上冲90—100元附近高位。

2008年，[中信证券]经过增发融资200亿元，股指期货、融资融券等创新业务开展。2007年[中信证券]净资产收益率将超过40%，即便2008年这部分新增资金净资产收益率达到15%，净利润即可增加30亿元，每股业绩增长0.9元，达到3.4元。因此，只要牛市的趋势不变，未来12个月[中信证券]股价将上100元。

总的结论是，[中信证券]很可能呈现慢牛逐步上升的走势。对于中长线投资追求适当回报的投资者相对适宜；对于追求6个月内翻番的投资者可能会觉得不够刺激过瘾。

今后，我会以本贴的数据，根据市场成交量修正[中信证券]下半年的业绩预测。中报出台后，还要对本贴的基础数据进行修正，以便用于今后预测其业绩。总之，如果能够比较准确地预测它的业绩，就能够心中有底地持有[中信证券]。

能够比较准确地预测业绩，也是持有[中信证券]的重要原因。

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