主题：牛市的青梅舞伴 --- 中信 * 宏源 * 券商股（一） -- 轻阳于飞

证券行业是一个投资者既熟悉又陌生的行业，过去10年证券行业留给人们的印像是大起大落，全行业约100家公司在2002－2005连续4年整体亏损，其中2002年亏损最高达37亿元。而在2006年的大牛市中，证券行业则净赚254亿元，其中仅19家创新类大券商净利润就高达160亿元，占全行业63％。这种巨幅业绩波动虽然是证券行业过去的特征，但随着制度和市场不断完善，业绩波动性会逐渐降低，一些证券公司可以成为投资者长期关注投资的品种。

与其他行业相比，投资者分析把握上市证券公司有天然的优势。无论是在二级市场交易股票、一级市场申购新股，还是其他与股票投资有关活动都离不开证券公司这一重要市场中介。投资者可以直接体会到证券公司业务和业绩的变化，作为其客户甚至可以比较容易地接触管理层询问情况。

目前上市的证券公司虽然只有中信证券（600030.SH）和宏源证券（000562.SZ）等少数几家，但不久的将来券商板块将会迎来大扩容，已经有十余家经营相当不错的证券公司有明确上市意图，很快更多的投资者就能分享其优良业绩和成长性。另一不容忽视的现状是，目前有224家、逾15%的A股上市公司参股券商，为其带来巨额投资收益，成为利润构成的重要组成部分。把握证券行业业绩和券商股估值变化对许多投资者都会变得越来越重要。

证券公司盈利模式

证券公司（券商）又被称为投资银行，事实上，中国的证券公司从业务结构上与境外真正意义上的投资银行如高盛、摩根史坦利（大摩）相比还有很大差距。

国内券商目前收入来源主要包括：二级市场股票交易佣金手续费收入，既经纪业务；承销股票和债券的佣金收入，既投资银行业务；自有本金的证券投资收益，既自营业务。全行业2006年三项业务占收入比重分别达到45％、12％、25％，合计达82％。而境外投资银行的业务构成中，除了这三项传统业务外，资产管理或称财富管理、金融衍生品、财务顾问、直接投资等业务贡献的收入也占到相当比例。

很明显，目前国内证券公司的主要业务表现如何与证券市场荣衰相关度极高，既常说的靠天吃饭。只要交易活跃，股价上涨，不需要更多投入，佣金收入、证券承销收入还是自营都会有出众表现。而一旦遭遇像02－04年那样的熊市，由于各种成本支出固定，券商业绩就很有可能重蹈亏损覆辙。根据历史上的情况，当A股市场交易量下降到150亿时，券商即很难盈利，未来随着成本逐渐增加，这一盈亏平衡点还会提升。

虽然各大券商都在积极开展与市场波动性关联不高的新业务，如像共同基金那样收取稳定管理费的资产管理业务和为企业兼并收购提供财务顾问业务等，但短期内还是难以改变靠天吃饭的格局，以交易量多寡反映的市场冷暖仍是影响投资者选择券商股的首要因素。进一步讲，交易量等于换手率×股票价格×流通股数量，当换手率提高，股价上涨，流通股扩大，都会推动券商业绩走高，如果出现相反变动，则会成为投资者看淡券商股的理由。

当然，未来的券商板块也会有些分化，在牛市中一些券商股走势会比行业平均表现更佳，在熊市中业绩和股价的抗跌性也较强，这类券商股自然会成为投资者的首选，其特征是积极开展创新业务，收入构成中受市场波动性较少的业务比重逐步提高，转型为真正意义上的投资银行。

图表1 十大券商收入构成，2006

资料来源：中国货币网

未来券商股的看点

由于股权分置改革的政策性阻断，中国资本市场市值占GDP比重，既证券化率由2000年最高50%降到2005年底时的25%，没有正常增长反而下降，到2006年才恢复到2000年的水平，而成熟市场证券化比率通常都高达300%以上，新兴市场也普遍达到100%。

中国市场证券化率在被人为压制多年后必定会快速提高，其表现为证券市场上市公司家数和市值的大扩容。如果按照目前各种权威预测中国经济在未来30年内将达到美国的规模，在这段时间中国上市公司数量将至少增长8倍，达到目前美国约1.2万家的规模。如果按照成熟市场300%证券化率计算，A股市值将至少增长60倍（注意，这里指的是市值，不是股价）。

这种市场扩张形势将直接为证券业带来两笔收入，一是大量公司发行股票推动投资银行业务快速增长，二是市值的扩大意味着交易增多，券商交易佣金也将迅猛提升，其他如保证金利息收入和自营业务收入都将水涨船高。实际上，在未来3年内，除了新上市公司数量增加产生新的交易外，在股改完成后，目前是流通股2倍的非流通股将陆续上市交易，会成为券商新增交易佣金的重要来源。

国内证券行业成长性的另一看点是业务创新。如正在试点推行的集合理财，既资产管理业务。成熟市场的证券公司如大摩、高盛、瑞银等，资产管理业务创造的收入占总收入超过20%，最高的达到35%以上，是现代投资银行最核心的业务。

目前国内券商尚未有效开拓这一领域，而面对着的则是庞大的市场需求。2005年中国居民资产构成中75％仍是低收益甚至负收益的银行储蓄，百姓为抵御通货膨胀和追求财富增长对理财产品需求日益高涨，未来在这一领域业务扩张强劲的券商不仅会获得高于行业平均水平的业绩成长性，也能获得境外同行那样的抵抗市场波动的能力。

图表2 中国居民资产构成，2005

资料来源：中国人民银行

即将推出的融资融券业务，既信用交易也会极大推动证券市场交易规模和券商收入。从融资融券利息收入方面看，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。 从交易规模来看，日本的信用交易量占总交易量比也在20%左右，TW市场更高达40%。

可以说，融资融券业务的引进为国内证券市场和券商业务发展将创造巨大空间，会在相当大的程度上提升证券公司的盈利水平和盈利能力。以中信证券为例，保守假设其客户融资业务利差在5%至6%之间，中信的可融资最大规模为745.8 亿元，如果公司做74.58 亿的融资业务，就可能产生2.24-3.79 亿元的利润，占目前该公司利润约1/7,对业绩提升作用相当可观。

券商的业务创新还包括推出新的交易产品，如以权证和估值期货为代表的金融衍生产品、房地产信托基金REITs、资产证券化等。这些创新业务的成长性要好于传统业务，关注这些领域的进展是投资者在牛市中的券商板块优中选优的核心考量。

券商股市场表现和估值

与多数制造行业和传统行业不同，证券业吸引人的地方是具备极高的边际利润，相对投入的成本和费用有限，利润率颇高，尤其是中国证券行业还有一定进入壁垒，是颇为难得的一个金字塔尖行业。如果选择在中国经济和资本市场快速增长阶段哪个行业的上市公司最受益，证券公司将是不二选择。

从成熟市场运行规律来看，在牛市行情中，券商股票的回报率要远高于大盘。美国证券市场上，在90 年代中后期的牛市中，投资主要券商的股票回报率曾经达到大盘收益率的2-3 倍。韩国证券行业的回报率在80年代末的牛市中曾经达到大盘的5 倍以上。在上个世纪80 年代末期，日本证券商品期货指数收益率最高时曾经是大盘收益率的3-4 倍，近两倍于银行股收益率，更强过保险、地产等其他行业。香港市场一些券商股在90年代末牛市中的回报率更是大盘10倍以上。

当然，每个行业都有自身风险存在，也需要提示。证券行业的最大风险，很明显，来自于股票市场的涨落。投资者可以预期未来30年市场是一个向上的趋势，但其间受经济和商业周期更迭必会经历反复和阶段性低迷，这时证券公司的业绩将会较其他行业很更脆弱，根据历史规律，熊市中券商股价表现也会显著落后于大盘。

对于证券公司的估值方法，投资者更多会关注市净率PB。与商业银行颇为类似，证券公司的盈利能力与盈利潜力与其净资产规模和净资产回报率水平更为相关。如果以市盈率PE为核心估值标准，由于证券公司净利润容易出现大起大落，会导致估值体系混乱，不能真实反映证券公司的投资价值。

按照成熟市场券商股在牛市中的PB估值区间，6-8倍是合理的范围，最高的在10倍以上，在熊市中PB倍数在2－4较为合理。此外，鉴于中国证券公司可能出现的业绩高成长性，PEG也是一个适合的短期估值方法。仍以中信证券为例，如果预期未来3年牛市中该公司每股收益复合增长率可以达到50%，以PEG为1的中间值来估，给与中信证券50倍的市盈率也不为过。

总结

券商股的投资较为简单，牛市首选，熊市惨淡，选择那些创新业务快速扩张，愈加成为真正意义上投资银行的券商股票会带来更多回报。