主题：【半原创】务虚巴菲特---读信随想 -- 无所不在
题目：公元1987年
稍微熟悉美国金融史的人，或者换句话说，有空时不时看看CNBC的人，一定对距今20年前那个黑色星期一有一定的了解---道指一天之内从2500点跌到2000点，20%的跌幅是历史上最大的单日跌幅。香港股市更是跌幅高达45.8%！（真是童养媳股市）新官上任的格老冷不防先被人点了一把火，一段传奇以最触目惊心的方式开始了。
老实说，在我看1987年巴菲特给股东的信之前，心里是很期待的，股神就算不慌，股东们一定慌了。怎么办？老拙，不对，老巴说句话啊。巴菲特呢？不紧不慢的先把手下那些个公司管理层挨个表扬了一番，再按部就班的汇报了当年的收入情况，然后是催眠的保险业务，看得我那叫一个急，耐着性子读下去，这才开始谈股票。囫囵吞枣看完第一遍，大失所望，通篇一字不提黑色星期一。不讲这个讲什么？
讲Mr. Market （市场先生）
Mr. Market 这个概念其实并不是巴菲特想出来的，而是他的老师Benjamin Graham提出的，具体的内容参见Graham的名著《intelligent investor》的第八章（以1973年第四版为准）。我这里大概描述一下：
有这样一位市场先生，他每天来敲你的门，风雨无阻。对你手中的东西提个买价，对他的提个卖价。这位先生是很情绪化的，他报的价有时很高，有时又低得离谱。如果你不理他，不要紧，他也不生气，明天再来敲你的门，给你一个新的、同样情绪化的报价。买卖的决定权完全在你，他只干两件事：报价，然后等你回答Yes或者No。
那么我们应该怎样对待这位无厘头的市场先生呢？
市场先生是来为你服务(serve)的，而不是来指导(guide)你的。对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果他哪天冒傻气，那么你有充分的自由决定是完全忽视他抑或占他的便宜。但是，如果你受了他的影响（跟着冒傻气
），那么结局将是很悲惨的。事实上，如果你不能比这位无厘头的、情绪化的市场先生更好的理解和评价你的生意，那么你就不配继续玩这个游戏了。就像poker里面说的那样，“如果你不能在30分钟里面从台面上找到一个废物，那你就是那个废物。”
在我（巴菲特）看来，投资成功靠的不是神秘的公式，复杂的计算机程序或者股票市场上面闪烁的信号，而是靠出色的商业价值判断和对市场上那种传染性极强的投机情绪的免疫能力。我发现最有用的免疫方法就是把Graham的市场先生概念牢牢的印在脑海中。
学会了如何应对股市的波动，不想当废物的我们接下来该提高自身的专业水准了。在1987年的信中，股神说：
每当Charlie（巴菲特的partner）和我（巴菲特）为BH选择普通股(common stock)的时候，我们都把股票交易当成是收购一家私人企业（private business,没上市的）。我们看重这家公司的商业前景，管理人员，以及我们最终要付的价钱。当我们投资的时候，我们视自己为商业分析师（business analysts），而不是市场分析师(market analysts)，不是宏观经济分析师(macroeconomic analysts)，更不是证券分析师(security analysts)。
这里面引出了两个问题：
第一，巴菲特跟他的老师格拉汉姆投资理念的区别。
毋庸置疑，他是坚定地走价值投资路线，绝对是他老师的好学生，他曾经说过“我身上80%的血液是格拉汉姆的”。与此同时，随着时代的进步，他跟他的老师在投资理念上有一个很大的出入：巴菲特极其看重管理层，哪怕是短时间（1-N年）的商业数据难看，只要管理层足够好，那他也会买，而且坚定守仓。而他的老师更倾向于实实在在的数据说话，对管理层素质这种看似比较玄乎的东西不是很重视。反映到具体的操作上面，格拉汉姆会像撒胡椒面一样，把钱放到100多只股票上面，而巴菲特则一反投资界惯用的Diversification（分散风险）的原则，重仓几只股票，看似风格迥异。
我个人的看法，河里格子组的价值投资原则，与其说是像巴菲特，不如说像格拉汉姆，靠的是数字说话，对管理层的讨论很少。这里没有谁好谁不好的意思，各有千秋，只要能够自始至终坚持自己的风格，就是出色的投资者。
第二，价值投资是不是美国这种成熟股市的专利?
格拉汉姆的价值投资理论奠基石《证券分析》一书，第一版于1934年面市，适逢1929-1933年股灾不久，所有人都谈股色变。人们对于股票的认识从股灾前浅薄的“买了就能赚钱”180度大转弯，变成了更浅薄的“买股票就是赌博”，你能说股民的心理成熟？该书中列举了大量公司利用会计审计漏洞误导投资者的例子，你能说监管制度严格，市场成熟？30年代至今，美国股市有一个成长的过程，股民成长了，监管机构成长了，价值理论也成长了，但是，价值投资理论并没有变成价值投机理论或者价格投机理论。
我们不学巴菲特，也不拿巴菲特说事，但是我们应该学习格拉汉姆-巴菲特精神。
p.s. 你们知道股神的黑色星期一怎么过的吗？他看了看自己公司的股票价格，然后耸耸肩回去工作了。
--- 景仰之情有如滔滔江水 （韦爵爷语）
本帖一共被 2 帖 引用 (帖内工具实现)
他学到了行业的热并不代表股票的热，我记得老拙的帖子里也讲过类似的经历。
这篇实际上跟巴菲特的信没有任何关系，因为巴菲特从来不买IPO，但是在解释IPO的过程中有一个现象，可以用巴菲特信中的道理解释一下，所以算是外一篇。
为什么不建议投资IPO：
最近国内股市IPO那叫一个火，上市当天翻番那叫一正常，这里面有中国特色---钱多等，陈大的文章里面解释过了。回头看看美国或者香港的股市：实际上很多时候新上市的公司没几天都跌进发行价了。比如NYSE新上市的巨人互动或者先声药业，等会儿还要提到这两家公司。
第一个理由：承销的投行
先翻黄历。二十世纪50年代以前，华尔街第一流的投行是不屑于做大多数的IPO的！！为什么？身份，丢不起这个人。当时的监管机制不完善，公司上市之前的报表只有天知道，管理层可以随心所欲。尤其是在牛市高峰期间上市的公司，很多的质量都差强人意，如果从投资的眼光看，这些股票都太贵。一流投行不想砸了自己的招牌，为了那点钱弄个欺骗投资者的恶名不划算，所以一般不碰IPO。
但是事物是发展的，俗话说“人不要脸，天下无敌”，第一流的不做，总有人会做，不如从善如流。过了半个世纪，看看IT泡沫那会儿，哪家投行不为争IPO打破头？其实他们自己都知道，这就是骗人，但是人家骗人过年有酒有肉，我不骗反倒喝西北风，算了，法不责众。公司报表不能像以前那样太随心所欲了，（可以适当搞搞小动作），但是未来预期岂不是too simple, too naive？数学模型上面调整两个参数，或者给个区间值，股价就很合理了（我看corporate finance 的论文，对这些个数学模型很不感冒,什么时候公司运营只需要微积分就可以了，那还要人干什么？干脆找个高数满分的软件工程师来当CEO算了，软件工程师们请不要误会）。
第二个理由：资本配置的问题
上市公司圈了钱，拿着那么多钱接下来该怎么办？公司上市以前，日子肯定是紧巴巴的，任何公司初创都免不了这样，现如今有了那么多钱，人心就会变。所谓可共患难，不可共富贵。想象一般人如果种了彩票会怎么样？就算不花光，肯定会慰劳自己一点。这个时候，最考验管理层的时候到了：
在我（巴菲特）看来，公司高管最重要的任务就是资本配置（capital allocation），但是不少CEO并不胜任这个职位，他们中的很多人都是从公司某一个部门做起，一步步升上来的，他们可能对人事，对生产，或者对会计很在行，但是他们中很少有人有过丰富的资本配置经验，不知道如何把钱放到回报最丰厚的地方。
回头看看刚才提到的两家公司：史玉柱的巨人互动，纽约上市之后，三季度报表说账面上有近12亿人民币的现金资产，（公司2季度连1亿都不到）。这些钱现在都可以算在账面价值（book value）里面，用以支撑目前的股价，但是这些钱肯定不会一直躺在银行的保险箱里面，而是会被用掉，届时产生的收益怎么样？如果亏了或者暂时没有效益，到时候可不仅仅是损益账户中利润这一项受影响了，还要考虑资产负债表中账面价值的巨额减少对公司股价的影响。
说到这里，不妨看看第二个例子：先声药业。该公司今年4月份纽约上市。公司3季度的现金资产是上半年的一半，为什么？拿了钱立马去收购别的公司，搞扩张。目前公司股价市盈率2.65倍，您的口水是不是要流出来了？先别急着动手，这里面有一个经常要面对的时间差问题。目前的利润是建立在过去的资本投入之上，而现在的资本投入未来是不是有利润还是个大问号。更要命的，现在的资本投入是当初资本投入的N倍，就像一个N倍的杠杆一样，稍有差池，眼下这点子利润统统赔进去都不够。
这也从一个方面，揭示了为什么大多数的新上市公司股价开头两三年都会有一个较大幅度的波动。真正好的管理层，应该是那种知道该怎么花大钱的人。即便是这样，鉴于从投资到回报有一个过程（各行业因人而异），以及前期股价偏高（说穿了就是投机者期望太高),投资IPO都不是值得推荐的。如果真是好公司，也不妨耐心等待一段时间，让投机气氛降降温，然后再考虑购买，公司还是那个公司，价钱更便宜，这笔买卖就很划算了。
最后解释一下，我其实挺看好上面举例的两个公司，特别是后者，拿他们举例子并没有抹黑的意思。但是目前的股价我不满意，尤其是史玉柱的巨人，高得离谱，新浪上面还说股价已经低估，理由竟然是现金资产多，那个记者估计是搞固定收益（fixed income）出身的，只知道买债券吃红利，岂不知企业家眼里最见不得有钱，非花了不可。眼下只好等等了。至于国内那些红筹大盘回归，就是公司再好，现在我也不会考虑，实在没兴趣举杠铃。
他出名，一方面是股市上的传奇，另一个重要的原因是因为他不是为他自己赚钱，而是真的是为股东考虑，把财富和大家分享。不但是财富，还有理念。
并购对并购一方总是不利么？还是因为并购方式的不同有不同的效果？看你最后的一段，应该主要是取决于并购的方式，而不是并购的行为本身。
从企业的角度，并购好的话，是可以补充现有企业的发展空间。从股东的角度，就要考虑股东所能获得的利益。有时候看到是用现金买入对方股票，有时候看到是和对方折换，有时候是现金＋折换。不管哪种方式，对收购方来说，都是增加了股票数量的同时有支出。如果在并购的过程中有竞购的情况，支出会更多。即使有回购，这部分的支出，对股东来说，是不是额外的损失呢？我理解回购可以让股票价格上涨，但是回购的支出也是支出啊。
短期暴发两三年有不少, 不过倒也够股市上炒一把了.
巴菲特的投资方式个人投资者很难学。因为投资价值型个股时，巴菲特站在信息优势一方，个人投资者站在信息劣势一方。而在集中投资个股的游戏中，信息的优劣势基本上决定了胜负。
题目： 案例分析
--- 价值投资者所需具备的一些条件之讨论
我原本打算把这篇算作外二篇的，因为本篇谈论的东西是格拉汉姆的“原创”，好学生巴菲特拷贝不走样而已。转念一想，反正是我的随想，想怎么就随我的便了。
---------------------------------------------
言归正传，价值投资需要什么东东？
第一，钱
废话吗？不是废话吗？对非专业的个人投资者而言，特指自己的钱。借钱炒股（on margin）是一件极其危险的事情，除非你就是干投资这一行的。
第二，分析
这还不容易？每股收益（EPS）乘以市盈率不就可以了，大不了再看一眼每股净资产（book value per share），搞定了。这种“简单实用”的计算方法在20世纪30年代以前就广为流传了，80年来的效果证明，如果价值投资这么简单的话，那么一个中学生就可以管理几百亿的基金了。
格拉汉姆在他的《证券分析》一书中举了一个经典的教科书般的例子，简述如下：
纽约运输公司经营石油的管道输送业务。某年，受到新竞争的影响，公司的一条主管线失去了原有的全部业务，但是每年的折旧、维修保养费用不变，利润因此严重受损，造成“表面上”的亏损。股价跌进净值，这种情况持续了两年。
对于那些两眼死盯着每股收益的投资者而言，这家公司毫无价值可言（没有利润）。即使是对那些看了报表的人而言，结论也很有可能是同样的，因为按照会计标准，这条该死的管线应该算作闲置资产，等同“长期”债务（注意，是债务），怎一个惨字了得！
对于价值投资者，他从这份报表中看到了完全不同的东西：首先，这家公司的管理层很诚实，他们没有（部分）隐瞒损失，没有用这样那样的方法冲销盈余（如果有子公司或者母公司的话做起来不难，有空可以贴个帖子讲讲各种各样的会计漏洞）或者减少耗损的计提等（管理层诚信这一点很重要，在很大程度上左右投资决策，在后面会得到验证）。其次，价值投资者从管理者的角度出发，既然公司愿意花钱保留这份“闲置资产”，那么这份资产应该在未来给公司带来远远超过目前付出的回报，至少管理层期望如此。在这个例子中，只有两种可能性：卖掉管线（出租也算），或者把失去的生意抢回来（另找生意一样）。不管最后结局如何，鉴于公司其他的业务没有明显的变化，未来的扭亏为盈是非常逻辑的结论。
看准了就动手，这家公司的股价在30美元左右，低于净值，假设你以每股36美元在第二年满仓。第三年，董事会做出了非常符合逻辑的选择：卖掉这根管线。当年，所有的股东（也包括你哦）收到了每股72美元的特别现金分红（这验证了公司管理层对股东利益的维护，因为他们并没有把这笔偶生利润截流，而是全部分掉）。此外，扔掉这个包袱之后，利润自然漂亮了，股价在一年之内翻番。恭喜你，〉= 300%的利润到手，清仓走人。
看上去不难吧？我看到这个例子的时候，才开始体会到老拙所说的“投资赚钱是一件很难的事情”，这真是过来人的话。巴菲特在信中曾经不止一次的提到：会计报表是分析一家公司的开始，而不是结束。如果我们不能从经营者（=投资者）的角度把一家公司的报表重新梳理一遍，从中看到别人看不到的闪光点，那么我们又有什么资格挣别人的钱呢？毕竟，在这个IT时代，所有的信息对所有的人开放，信息不对称已经被像Google Finance 或者 EDGAR(SEC)这样的网站缩小到几乎忽略不计的程度。内部消息可以偶尔赚上一笔，但是稳赚40年就靠内部消息？想成为真正的价值投资者，在网上打嘴仗真是浪费时间，光是学看报表就够我们喝一壶的了。
第三，耐心+信心（patient confidance）
前面的例子也许有人会反问？如果公司一直拖着不卖怎么办，要套多久啊？
这里我们举第二个例子，在股海淘金版有一篇文摘也提到了，就是巴菲特持有华盛顿邮报（WPC）的例子，这里简述。
1973年中，WPC市值1亿美元，相关行业的投资机构给出的分析指出这家公司大概值4-5亿，巴菲特认同了这个分析结果（是不是真的不知道，反正他这么说的）。问题是，当时是不折不扣地熊市，谁都不敢买，巴菲特下手了，10%。从73年中到74年底的一年半，熊熊不止，WPC的股价跌掉25%。这时，公司管理层毫不犹豫地以低价回购了大量的股票，无形之中增加了原有股东的持股比例，巴菲特对此赞不绝口，溢美之词看得我都肉麻。至于最后的结果，文摘里面也说了，30多年持股，100多倍回报。
这种信心+耐心的根本源泉应该是建立在对公司的全面商业分析之上的，否则止损是唯一理智的抉择（你连买了什么玩意儿都不知道还不割肉，留着给人当笑柄啊？）。这反过来印证了我在第一篇随想中提到的“投资你能够理解的生意”，不投资你不了解的行业没有什么丢脸的。巴菲特看不出（我瞎猜的）那些IT公司的报表有何价值可言，BH在99年的book value per share 增长只有0.5%，他不懂IT很正常，有几个7、80岁的老人懂IT?
预告一下，下一篇我想聊聊价值投资的局限，估计只能算是外二篇了。
每看一次，就赞叹一次。不是是价值投资的开山门祖师爷。