主题：【原创】[中信证券]深度讨论 -- 老拙
任他说破天，我还是坚持认为券商类股票靠天吃饭。一份深度报告里如果没有主营业务的不确定性分析难以理解。联系到增发将近，这份报告的用意值得琢磨。
其实前面老拙和轻阳对变动因素对估值影响已多有涉及，为我们投资提供了很好的参考，不确定性分析是项目管理决策层面的重要步骤， 如果一个成熟的中长线投资者把买入每支股票都看做一个项目方案来进行管理的话，那么事前的一系列调研论证就是必须的。调研中，影响我们预期收益的各种因素(宏观经济，市场需求)的未来变化带有不确定性，同时我们的测算方法和收集的信息本身(估值方法，产量，公司高层)的不完备和误差，使得投资方案的预期值带有不确定性，只是程度大小而已，但这种不确定性是方案固有的内在特性。
如果要做个详尽的不确定性分析，我想大概要分两步，先运用敏感性分析找出各不确定因素变化对项目评价指标(年终估值)的影响，从而找出对估值结构影响较大的敏感因素。再运用风险分析的方法定量化，从而评价出该因素出现变化时获利的把握程度。
听上去复杂，其实做起来很简单，那位大侠搞一下，功德无量呢。
老拙也好，须弥一芥也好，都通过举例子，列数字的方法从正反两方面向大家分析了中信证券，这样很好．但是，有几个散户能看出数字背后的含义呢？我倒觉得老拙的趋势分析法很有道理．现在大家都在讨论８０后，其实很多８０后正是推动这轮牛市的散户大军之一．他们知道银行负利率非常吃亏，又想凑足高昂的首付，因此必然选择投身股市．因此，老拙预计投资热的到来还是很有见地的．８０后信奉＂开源＂，因此有投资股票的热情；８０后不信奉＂节流＂，因此消费欲望强烈．君不见今年以来ＣＰＩ居高不下，为何？因为最早的８０后已经步入消费旺季，这轮牛市和通胀必然相辅相成．所以我觉得，中信证券还是值得期待的．
关于[中信证券]的研究，矛盾集中在市场波动对其业绩的影响程度。矛盾的主要方面是手续费收入，因此我从手续费收入开始进行复核。
申银万国深度研究报告的附表二，2007年预测手续费收入为128.3亿元。
我们原先做过计算，认为中信证券2007年上半年的手续费收入为65亿元。如果全年要达到128.3亿元，下半年就要达到63.3亿元。根据中信证券的市场占有率和佣金率反推计算，日均交易额就要达到2000亿元以上，从目前的情况看不太可能。
最近两周，是深沪市场成交量很低的两周，我们以此作为基点，来推算下半年的日均成交量：
上周，两市股票、基金、债券成交额5996亿，权证成交额2746亿（较上周减少528亿），合计8742亿元。本周，两市股票、基金、债券成交额5692亿，权证成交额1510亿（较上周减少1236亿），合计7202亿元。两周共成交15944亿元，日均成交约为1600亿元。这样估算下半年总成交量约为195000亿元，比上半年下降32%。
由此推算，中信证券下半年手续费净收入约为44.3亿元，全年手续费净收入约为99.3亿元。
不过，我们是按中信证券一季度报表的样式，估算的是手续费净收入；将申银万国报告中手续费收入减去手续费支出的净收入是116.8亿元,可能高估7.5亿元左右，摊到每股收益上大约为0.2元。
前面 [杜其衍]河友作了核算，指出报告中2007年的每股业绩按加权平均为2.87元,按全面摊薄应为2.72元。如果将上面高估手续费影响的0.2元减去，就是2.5元。
由此得出的初步结论是：如果下半年市场保持最近两周的低成交量运行，中信证券2007年EPS大约为2.5元。
短期从市场趋势角度看，中信向好。
而长期，觉得粗公子提到建立不确定因素的敏感分析，是很有必要的，主要因为中信的BETA风险波动指标还是相对高的，申银万国给的是1.6。如果看美国券商股走势的历史趋势，也可以看出，券商股在04年初和06年2季度左右，随道琼斯指数的波动，而呈现45度或几乎垂直的下跌，而调整历时也蛮久的，分别将近半年和一个多季度。
这样看，如果我们能够在影响券商表现的几个预测指标，比如大盘交易量，大盘走势（影响总市值就同样影响交易量），牛市预期（包括中期，短期），这些方面能够设立一个警戒线，然后配合大市走势，也许可以做出更精密一些的操作指南。从下图看，如果可以在市场最初下跌时候卖出券商股，在开始复苏时候再买入，可以大大防止风险并且提高我们的资金收益率。
当然，这个目前实在只是美好的想象，需要做的预测和假设前提，以及很多数据计算，信息，都需要人力和大量精力。
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[中信证券]已发布上半年业绩预告，同比增长超过550%。这样，我们就有条件进一步推算其下半年的业绩，并就大家关心的由于市场成交量变化所造成的不确定性，对其业绩的敏感性进行初步的定量分析。
第一步，我们先来确定[中信证券]上半年业绩的主要关键数据：
1、已知上半年市场股债基权总成交量为28.7万亿，[中信证券]市场占有率7.6%，佣金率0.15%。计算得出其上半年手续费净收入约为65亿元。
2、已知上半年净利润同比增长超过550%，去年同期净利润6.28亿元，计算得出上半年净利润约为42亿元（同比增长568%）。
3、根据近两年来[中信证券]的主营收入利润率从34.5%逐步上升到37.5%的情况，我们设上半年主营收入利润率为40%。
4、由此，我们可以推算出，[中信证券]上半年主营收入约为105亿元，即：
主营收入=净利润/主营收入利润率=42亿元/0.4=105亿元
5、进而推算出，除手续费收入之外的其他收入约为40亿元，即：
其他收入=主营收入-手续费收入=105-65=40亿元。
核算一下：手续费占比=手续费收入/主营收入=65/105=62%。
[中信证券]1季度手续费占比为61.7%。由此可见以上测算基本靠谱。
将[中信证券]上半年业绩的关键数据列表如下，这是我们后面推算下半年业绩的重要依据：
2007年上半年数据
主营收入 105亿元
其中：手续费净收入 65亿元
其他净收入 40亿元
手续费占比 62%
主营收入利润率 40%
净利润 42亿元
每股盈利 1.40元
第二步，预测下半年业绩
1、根据7月份以来总成交量计算得出日均成交额约为1780亿。根据谨慎原则，我们取日均成交额1700亿，这样估算下半年总成交量约为209100亿元，比上半年下降27%。仍按[中信证券]市场占有率7。6%，佣金率0。15%。计算得出其下半年手续费净收入约为48亿元。
2、其他收入与上半年相比，肯定增长的有以下几点：
1）[招行]权证8月份到期，预测利润8。8亿元；
2）增发融入现金200亿元，即便按申购新股计算，也可以达到每个月1%的水平。如果在9月份之前完成增发，可增加自营收入6亿元；
3）下半年IPO等融资量明显加大，可以从承销收入和新股申购两个方面增大收入。根据国泰君安的深度研究报告，仅计算承销收入，这一部分下半年至少增加2亿元。
以上合计，其他收入下半年增长可达17亿元。
3、主营收入利润率仍按40%计算。
得出下半年的关键数据列表如下：
2007年下半年数据 与上半年比较增长
主营收入 105亿元 0%
其中：手续费净收入 48亿元 —26%
其他净收入 57亿元 42.5%
手续费占比 46%
主营收入利润率 40%
净利润 42亿元 0%
每股盈利 1.40元 0%
由此可见，成交量下降造成的手续费收入下降，被其他收入的增长所弥补，因此[中信证券]下半年业绩未必低于上半年。
第三步，考察成交量变化对[中信证券]下半年业绩影响的敏感性。
下半年不同日均成交量时[中信证券]业绩变动情况如下表(亿元)：
日均成交量 1300 1500 1700 1900 2100
总成交额 159900 184500 209100 233700 258300
较上半年 —42% —36% —27% —19% —10%
主营收入 93.45 99.07 104.67 110.28 115.89
其中：手续费净收入 36.45 42.07 47.67 53.28 58.89
其他净收入 57 57 57 57 57
手续费占比 39% 42% 46% 48% 51%
净利润 37.38 39.63 41.87 44.11 46.36
每股盈利(元) 1.25 1.33 1.40 1.48 1.55
较上半年 —11% —5% 0% 6% 10%
由上表可见，当总成交量比上半年下降42%时，每股盈利仅下降了11%。当总成交量比上半年下降36%时，每股盈利仅下降了5%。这说明，[中信证券]业绩对市场成交量的敏感度并没有人们想象的那么高。同样地，当今年上半年市场成交量大幅增长时，[中信证券]业绩的增长幅度也小于与市场成交量增长的幅度。从7月份以来的市场情况看，下半年总成交量比上半年将有所下降，但下降幅度不会超过30%，当在20%—30%之间。因此，[中信证券]下半年的业绩可能基本与上半年持平。
果真如此的话，[中信证券]2007年净利润同比增长可达250%左右，每股业绩按增发前总股本计算约为2.8元，按增发后全面摊薄计算约为2.5元。
由于目前市场普遍认为证券行业受下半年成交量影响业绩可能比上半年下降，因此短期内市场对于[中信证券]不太可能给予较高的估值，动态市盈率水平按中报业绩可能在22-25倍，也就是股价在60-70元区间波动。到了三季度报告出台以及市场成交量稳定回升前后，可能突破这个波动区间，向80元以上攻击。不过，如果下半年的某个时段市场再度出现成4000亿附近的天量成交，预示下半年市场成交量并不减少，[中信证券]也有可能出现急涨，上冲90—100元附近高位。
2008年，[中信证券]经过增发融资200亿元，股指期货、融资融券等创新业务开展。2007年[中信证券]净资产收益率将超过40%，即便2008年这部分新增资金净资产收益率达到15%，净利润即可增加30亿元，每股业绩增长0.9元，达到3.4元。因此，只要牛市的趋势不变，未来12个月[中信证券]股价将上100元。
总的结论是，[中信证券]很可能呈现慢牛逐步上升的走势。对于中长线投资追求适当回报的投资者相对适宜；对于追求6个月内翻番的投资者可能会觉得不够刺激过瘾。
今后，我会以本贴的数据，根据市场成交量修正[中信证券]下半年的业绩预测。中报出台后，还要对本贴的基础数据进行修正，以便用于今后预测其业绩。总之，如果能够比较准确地预测它的业绩，就能够心中有底地持有[中信证券]。
能够比较准确地预测业绩，也是持有[中信证券]的重要原因。
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我觉得像这样的股票，往往每次下跌是建仓的良机，能力强一点的可以跟随大盘（或者所谓的消息面）来做波段。如果市场一片看好，那情形就像一个月前的云铜，根本不会给你机会去做波段或者低吸。