主题：【读书】《证券投资24堂课》第15课从市盈率与安全边际谈起 -- 老拙

看了这个标题，朋友们可能会奇怪，第15课不是这个标题啊？

对，不是这个标题。第15课的标题是：

不过，看到这几天河里讨论A股市场市盈率与安全边际问题十分热闹，老拙也想从业余投资人的角度谈谈看法。所以，第15课我们就从市盈率和安全边际谈起。

第一个问题是，A股市场现在的市盈率高不高？

市盈率高不高，必须跟成长性和利率水平联系起来说，否则就毫无意义。

目前国内资本市场以长期国债为代表的无风险利率水平约为年息4.5%。

如果要求资本收益率达到4.5%，那么相对应的市盈率=1/0.045=22.22倍。

如果要求现金分红收益率达到4.5%，由于上市公司分配的现金红利通常不高于净利润的60%，即：（1X0.6）/0.045=13.333倍，那么相对应的市盈率就是12倍左右。

考虑到投资股票市场的风险大于投资债券，我们把前者调整为20倍，后者调整为10倍。这是不考虑成长性，也不指望通过股票价差盈利情况下的市盈率标准。可以说是最为谨慎的市盈率标准。

这里顺便提一下，去年10月，当我们模拟盘开始运作时，好些高成长股票例如[赣粤高速]、[驰宏锌锗]、[中金岭南]、[豫光金铅]的06年动态市盈率在10倍左右甚至低于10倍。

当然，我认为绝大部分A股市场的投资者，包括QFII和罗杰斯们都是期望通过股票差价进行盈利的，否则就难以解释为什么他们并没有选择我们找到的这些10倍左右的低市盈率高成长股票。这样，我们就可以把20倍作为不考虑成长性情况下国内股市的合理平均市盈率水平。

我们再来考虑成长性因素。

假定有一支股票，07年每股盈利1元，未来5年每股盈利年复合增长率为30%，并假定该公司每年现金分红0.2元/股。我们以30倍市盈率也就是30元买入，5年后假定以合理市盈率20倍卖出，看看收益如何。

年度 现金分红 每股盈利 20倍市盈率股价

07年 0.2元 1元 20元

08年 0.2元 1.3元 26元

09年 0.2元 1.69元 33.8元

10年 0.2元 2.19元 43.9元

11年 0.2元 2.84元 56.9元

持有5年，按20倍市盈率卖出的总收益=（0.2X5+56.9）—30=27.9元，换算成年收益率为18.6%，大大高于长期国债的4.5%收益率。注意，这还是按20倍的合理市盈率卖出的结果。如果选择高点，比如股价达到30倍市盈率时卖出，年收益率会达到36.8%。假定2011年赶上熊市，市盈率下降到15倍的水平，年收益率就会下降到9%，依然高于长期国债4.5%收益率。只有当市盈率下降到10倍时，会产生亏损。当然，10倍市盈率时干吗要卖出呢？

国际上通常认为，对于成长性股票，PEG= PE/（每股盈利复合增长率X100）=1是合理的估值水平。上面这个例子就是在PEG=1，即每股盈利年复合增长率为30%，以30倍市盈率买入的情况。它说明，PEG=1确实是合理的估值水平，而且还有一定的余地。

好，现在我们知道，PEG=1是考虑成长性下合理估计市盈率水平的标准，我们就可以根据成长性来反推合理的市盈率水平。首先，我们要知道A股市场的总体增长水平。正好，今天的《证券时报》发表了一篇文章“上市公司业绩增长步入快车道”。文章引述了部分证券研究机构对于2007年A股上市公司盈利增长的预测，认为净利润增长的幅度在26%-50%之间，12大行业每股盈利07年增长约为36%。所以，基本可以认为07年增长率将达到30%以上。目前，A股平均静态市盈率为42倍，如果07年增长30%，那么目前A股市场的动态市盈率约为32倍左右，PEG略高于1，总体看略为偏高。

现在的问题是，A股上市公司业绩总体增长30%能够持续下去吗？如果不能，那么市盈率30倍还是很高的。

我的感觉是，至少08年还能保持这个增长速度。原因主要有以下几点：

第一，国家经济高速增长，即便在宏观大力调控的情况下，GDP年增长率仍保持在10%以上。上市公司的增长率通常高于这个水平。

第二，上市公司兼并收购、资产注入方兴未艾，将会提高每股收益水平。

第三，股市活跃和新会计制度的实行，使得上市公司投资收益大大提高并显示出来。

第四，制度改革的效益正在极大地提高上市公司及其管理层的积极性。

第五，08年企业所得率税降低。

第六，中国特色的上市审批制度和股权结构，使得垃圾股成为有价值的“壳资源”，各方面都有重组的积极性，许多垃圾股一旦重组成功，其业绩超常规成倍地增长。

以上这些因素综合起来，我们有理由相信，上市公司总体业绩可以保持30%左右的年增长幅度。

当然，目前A股市场的市盈率水平并不低，从价值投资的角度说，应该说是偏高尚未疯狂，但已缺乏投资空间，有必要进行结构性调整。

第二个问题是安全边际问题。

关于安全边际，实际上要在高深的理论指导下，建立精确复杂的数学模型进行研究，才可以得出科学严密的答案。不过这样一来，对于绝大多数投资者来说难以解决，当然老拙也同样歇菜，估计只有请采薇MM这样的专业人士才能说得清楚。

无奈之下，我们就“土法上马”，根据PEG=1这个大原则，来考虑我们所谓的“安全边际”。

去年，在市场平均市盈率没有超过30倍时，A股市场的PEG水平小于1，在合理范围内。当时，我们提出的选股标准是：低于市场平均市盈率50%，也就是市盈率不高于15倍。这样，“安全边际”大致上在50%左右，也就是目标价涨幅100%。现在，A股市场的PEG水平超过了1，动态市盈率在15倍以下的个股几乎绝迹，我们把选股的动态市盈率标准提高到20倍（金融类个股可以适当提高），相当于“安全边际”大约在1/3，也就是目标价涨幅50%。在前面的例子中我们已经看到，即便是在PEG=1的情况下，就是增长率30%，以30倍市盈率买入，依然可以取得良好的投资回报。现在我们是在PEG=0.67的情况下，就是增长率30%，以20倍市盈率买入，再算一遍：在5年后以20倍市盈率水平卖出的年收益率为38%，比以30倍市盈率买入的年收益率高出1倍，比买国债高7.5倍。这样的收益率，何乐而不为呢？

不过请切切注意，这里有一个前提——成长性！

不是什么股15倍、20倍市盈率就都好，都能达到上述那样高的收益率的。上面这个例子，必须每股盈利年复合增长率达到30%。这是最最重要的前提！

好了，我们现在可以回到殴大师的课上来了。

欧大师在第15课中首先讲述了基本面选股的考虑因素，并且一口气列举了16条之多。可见其选股是多么慎而又慎。

在这么多的考虑问题之中，被欧大师排在第一位的是成长性。对此，欧大师说了4条，14个问号：

1、该公司当季每股盈利增长是否在25％以上？该公司的利润最近几个季度是否以加速度增长？该公司近六到十—个季度以来盈利增长是否在50％、100％甚至200％以上？其下季度盈利增长估计是否可观？其过去几个季度的盈利增长是否超出了预期？如果该公司为成长型公司，其过去三年每年盈利增长平均是否有25％或更多？该公司的市盈率是否已达80或更高？

2、如果某股票重拾升势，在过去两个季度中，它的盈利是否已有强劲增长？或其过去有无一个季度的增长十分强劲，使得其一年内的每股收益达到了其过去的峰值？其未来两年内的盈利估计是多少？

3、该公司过去六到十个季度的销售增长是否强劲？这种增长是否以加速度进行？

4、该公司当季的税后利润率是否达到了其过去的峰值？多个季度以来其税后利润率是否呈增长趋势？该公司的利润率在同行业中是否最高？

由此可见，成长性在选股中是多么重要！

但是，N多的问题，NXM个的问号，对于个人投资者来说，实在是昏头转向也整不明白，一个个地数下来，猴年马月恐怕也难以选出一支符合条件的好股票。这是难点之一。

难点之二，关键不是公司过去的业绩增长如何，而是今后业绩增长如何，怎么就知道这哥们今后3-5年一定能高成长，每股业绩就一定以30%增长呢？即便最好的上市公司，也是今天你怎么看怎么成长性没问题，明天可能就是一个大利空，可能政府的宏观调控就正好打在这支股票的脑门上，逼得你不得不怀疑它成长性会下降。比如中移动，单向收费前几年就像头上悬着的利剑，眼看着它就掉下来了。再比如我们的中信证券，成交量急剧萎缩，它的业绩还能保持增长势头吗？说实话，假如A股市场上真的有确确实实、毫无疑问今后3-5年复合增长率铁定30%以上的公司，肯定不可能在20倍市盈率买到，恐怕30倍市盈率都买不到，特别是在牛市期间。

面对以上这两个问题，我们业余个人投资者怎么办？

答案还是“土法上马”。

这个土法，就是看大趋势，做大趋势。大趋势可以解决上面两个问题。

第一，根据大趋势寻找“全民热中的高门槛稀缺品种”。因为大趋势容易寻找和把握，您不必钻到1000多只股票里，几十个问题地去死劲折腾还可能折腾不明白。全民热，这个行业肯定就热；这个行业中的高门槛稀缺品种必然更热。如果它是经过市场竞争、考验和筛选做到龙头老大的，它的管理团队基本上应该令人放心。

第二，既然是大趋势，它就会较长时间地延续下去，而不会轻易改变，大趋势最终必定战胜短期波动。比如，哪怕单向收费，中移动的业绩依旧快速增长，股价从8元多涨到80多元。再比如，国家从宏观到行业，一个劲地对房地产业进行调控，但是[万科]的业绩依然快速成长。中信证券也是这样，全民投资的大趋势不变，中国完善和发展资本市场的大趋势不变，成交量萎缩的短期波动就不会成为从根本上改变证券行业的发展势头。家电热中的[苏宁电器]、房地产热中的[万科]、汽车热中的[中石油]、手机热中的[中移动]、网络热中的[百度]都说明了这一点。

（关于以上思路，可以参见全民热中的高门槛稀缺品种）

这样，我们的问题就会变得比较简单：

第一，刚刚兴起的全民热是什么？

第二，在这个“热”中，高门槛的稀缺品种是哪个子行业，它的龙头是谁？

第三，它的市盈率是不是很高？安全边际如何？

这三个问题就比较容易回答：

第一，刚刚兴起的全民热是投资热，表现在全民炒股，储蓄大搬家，意味着间接投资向直接投资的大规模转移。

第二，在全民投资热中，高门槛的稀缺品种是证券公司。目前A股市场上只有2家，创新类证券公司只有13家。证券公司的数量过去几年中正在不断减少。行业的龙头是[中信证券]，其地位在可以预见的未来难以被撼动。

第三，根据专业分析师的最新预测，[中信证券]07-09年每股盈利预测分别为2.97元、3.81元和5.18元，每股盈利年复合增长率达到30%，目前动态市盈率低于20倍，具有较好的安全边际。

除了基本面选股之外，欧大师在本课中还讲了技术和时机问题。欧大师认为，基本面分析占60%，技术面分析占40%。

在技术面分析方面，也就是选时方面，欧大师强调股票从底部启动，甚至创出次新高、新高时买入，在上升过程中补仓。我则习惯于短线回调时买入，在下跌途中越跌越买。这两种方法各有利弊。

前一种方法，有利于短期盈利，相对来说心理压力较小，但总体盈利也会减少；

后一种方法，有利于增大总体盈利，但心理压力较大，有时候心理压力会很大。

从安全边际的角度来说，在下跌中买入，越跌越买，有利于降低持仓成本，实际上增大了安全边际。忘记是那位基金经理曾经说过，最好的情况是：70%以上的持仓是在第一次买入价以下完成建仓的。

当然，按欧大师的方法，在股票完成构建底部确定上涨时介入，对于资金量不大的散户来说，也是很好的办法，可以避免许多担忧。

具体如何操作，还在于个人的性格、习惯和状态。

最后需要强调的是，以上讨论的基点，完全是针对成长性股票中长期投资而言。没有成长性、中长期投资这两个基点，以上的结论都不能成立。

• 我觉得证券投资24课中的第15课能够回答你的问题
• 道歉PEG的误解
• 包括我在内，不止一个人建议