主题：牛市的青梅舞伴 --- 中信 * 宏源 * 券商股（一） -- 轻阳于飞

证券行业是一个投资者既熟悉又陌生的行业，过去10年证券行业留给人们的印像是大起大落，全行业约100家公司在2002－2005连续4年整体亏损，其中2002年亏损最高达37亿元。而在2006年的大牛市中，证券行业则净赚254亿元，其中仅19家创新类大券商净利润就高达160亿元，占全行业63％。这种巨幅业绩波动虽然是证券行业过去的特征，但随着制度和市场不断完善，业绩波动性会逐渐降低，一些证券公司可以成为投资者长期关注投资的品种。

与其他行业相比，投资者分析把握上市证券公司有天然的优势。无论是在二级市场交易股票、一级市场申购新股，还是其他与股票投资有关活动都离不开证券公司这一重要市场中介。投资者可以直接体会到证券公司业务和业绩的变化，作为其客户甚至可以比较容易地接触管理层询问情况。

目前上市的证券公司虽然只有中信证券（600030.SH）和宏源证券（000562.SZ）等少数几家，但不久的将来券商板块将会迎来大扩容，已经有十余家经营相当不错的证券公司有明确上市意图，很快更多的投资者就能分享其优良业绩和成长性。另一不容忽视的现状是，目前有224家、逾15%的A股上市公司参股券商，为其带来巨额投资收益，成为利润构成的重要组成部分。把握证券行业业绩和券商股估值变化对许多投资者都会变得越来越重要。

证券公司盈利模式

证券公司（券商）又被称为投资银行，事实上，中国的证券公司从业务结构上与境外真正意义上的投资银行如高盛、摩根史坦利（大摩）相比还有很大差距。

国内券商目前收入来源主要包括：二级市场股票交易佣金手续费收入，既经纪业务；承销股票和债券的佣金收入，既投资银行业务；自有本金的证券投资收益，既自营业务。全行业2006年三项业务占收入比重分别达到45％、12％、25％，合计达82％。而境外投资银行的业务构成中，除了这三项传统业务外，资产管理或称财富管理、金融衍生品、财务顾问、直接投资等业务贡献的收入也占到相当比例。

很明显，目前国内证券公司的主要业务表现如何与证券市场荣衰相关度极高，既常说的靠天吃饭。只要交易活跃，股价上涨，不需要更多投入，佣金收入、证券承销收入还是自营都会有出众表现。而一旦遭遇像02－04年那样的熊市，由于各种成本支出固定，券商业绩就很有可能重蹈亏损覆辙。根据历史上的情况，当A股市场交易量下降到150亿时，券商即很难盈利，未来随着成本逐渐增加，这一盈亏平衡点还会提升。

虽然各大券商都在积极开展与市场波动性关联不高的新业务，如像共同基金那样收取稳定管理费的资产管理业务和为企业兼并收购提供财务顾问业务等，但短期内还是难以改变靠天吃饭的格局，以交易量多寡反映的市场冷暖仍是影响投资者选择券商股的首要因素。进一步讲，交易量等于换手率×股票价格×流通股数量，当换手率提高，股价上涨，流通股扩大，都会推动券商业绩走高，如果出现相反变动，则会成为投资者看淡券商股的理由。

当然，未来的券商板块也会有些分化，在牛市中一些券商股走势会比行业平均表现更佳，在熊市中业绩和股价的抗跌性也较强，这类券商股自然会成为投资者的首选，其特征是积极开展创新业务，收入构成中受市场波动性较少的业务比重逐步提高，转型为真正意义上的投资银行。

图表1 十大券商收入构成，2006

资料来源：中国货币网

未来券商股的看点

由于股权分置改革的政策性阻断，中国资本市场市值占GDP比重，既证券化率由2000年最高50%降到2005年底时的25%，没有正常增长反而下降，到2006年才恢复到2000年的水平，而成熟市场证券化比率通常都高达300%以上，新兴市场也普遍达到100%。

中国市场证券化率在被人为压制多年后必定会快速提高，其表现为证券市场上市公司家数和市值的大扩容。如果按照目前各种权威预测中国经济在未来30年内将达到美国的规模，在这段时间中国上市公司数量将至少增长8倍，达到目前美国约1.2万家的规模。如果按照成熟市场300%证券化率计算，A股市值将至少增长60倍（注意，这里指的是市值，不是股价）。

这种市场扩张形势将直接为证券业带来两笔收入，一是大量公司发行股票推动投资银行业务快速增长，二是市值的扩大意味着交易增多，券商交易佣金也将迅猛提升，其他如保证金利息收入和自营业务收入都将水涨船高。实际上，在未来3年内，除了新上市公司数量增加产生新的交易外，在股改完成后，目前是流通股2倍的非流通股将陆续上市交易，会成为券商新增交易佣金的重要来源。

国内证券行业成长性的另一看点是业务创新。如正在试点推行的集合理财，既资产管理业务。成熟市场的证券公司如大摩、高盛、瑞银等，资产管理业务创造的收入占总收入超过20%，最高的达到35%以上，是现代投资银行最核心的业务。

目前国内券商尚未有效开拓这一领域，而面对着的则是庞大的市场需求。2005年中国居民资产构成中75％仍是低收益甚至负收益的银行储蓄，百姓为抵御通货膨胀和追求财富增长对理财产品需求日益高涨，未来在这一领域业务扩张强劲的券商不仅会获得高于行业平均水平的业绩成长性，也能获得境外同行那样的抵抗市场波动的能力。

图表2 中国居民资产构成，2005

资料来源：中国人民银行

即将推出的融资融券业务，既信用交易也会极大推动证券市场交易规模和券商收入。从融资融券利息收入方面看，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。 从交易规模来看，日本的信用交易量占总交易量比也在20%左右，TW市场更高达40%。

可以说，融资融券业务的引进为国内证券市场和券商业务发展将创造巨大空间，会在相当大的程度上提升证券公司的盈利水平和盈利能力。以中信证券为例，保守假设其客户融资业务利差在5%至6%之间，中信的可融资最大规模为745.8 亿元，如果公司做74.58 亿的融资业务，就可能产生2.24-3.79 亿元的利润，占目前该公司利润约1/7,对业绩提升作用相当可观。

券商的业务创新还包括推出新的交易产品，如以权证和估值期货为代表的金融衍生产品、房地产信托基金REITs、资产证券化等。这些创新业务的成长性要好于传统业务，关注这些领域的进展是投资者在牛市中的券商板块优中选优的核心考量。

券商股市场表现和估值

与多数制造行业和传统行业不同，证券业吸引人的地方是具备极高的边际利润，相对投入的成本和费用有限，利润率颇高，尤其是中国证券行业还有一定进入壁垒，是颇为难得的一个金字塔尖行业。如果选择在中国经济和资本市场快速增长阶段哪个行业的上市公司最受益，证券公司将是不二选择。

从成熟市场运行规律来看，在牛市行情中，券商股票的回报率要远高于大盘。美国证券市场上，在90 年代中后期的牛市中，投资主要券商的股票回报率曾经达到大盘收益率的2-3 倍。韩国证券行业的回报率在80年代末的牛市中曾经达到大盘的5 倍以上。在上个世纪80 年代末期，日本证券商品期货指数收益率最高时曾经是大盘收益率的3-4 倍，近两倍于银行股收益率，更强过保险、地产等其他行业。香港市场一些券商股在90年代末牛市中的回报率更是大盘10倍以上。

当然，每个行业都有自身风险存在，也需要提示。证券行业的最大风险，很明显，来自于股票市场的涨落。投资者可以预期未来30年市场是一个向上的趋势，但其间受经济和商业周期更迭必会经历反复和阶段性低迷，这时证券公司的业绩将会较其他行业很更脆弱，根据历史规律，熊市中券商股价表现也会显著落后于大盘。

对于证券公司的估值方法，投资者更多会关注市净率PB。与商业银行颇为类似，证券公司的盈利能力与盈利潜力与其净资产规模和净资产回报率水平更为相关。如果以市盈率PE为核心估值标准，由于证券公司净利润容易出现大起大落，会导致估值体系混乱，不能真实反映证券公司的投资价值。

按照成熟市场券商股在牛市中的PB估值区间，6-8倍是合理的范围，最高的在10倍以上，在熊市中PB倍数在2－4较为合理。此外，鉴于中国证券公司可能出现的业绩高成长性，PEG也是一个适合的短期估值方法。仍以中信证券为例，如果预期未来3年牛市中该公司每股收益复合增长率可以达到50%，以PEG为1的中间值来估，给与中信证券50倍的市盈率也不为过。

总结

券商股的投资较为简单，牛市首选，熊市惨淡，选择那些创新业务快速扩张，愈加成为真正意义上投资银行的券商股票会带来更多回报。

注：此文属于格子组作业，尝试性的分析和总结。由于近期股市面临的政策风险，请仅将下列股票介绍作为参考或讨论意见，未经政策面，基本面，技术面的综合慎重分析，请勿轻易做自己的投资结论。

西河格子组有一条不二铁律：进入候选池的股票，必须同时满足拙老师提出的四条必要条件：

1． 行业龙头

2． 低市盈率

3． 确定成长

4． 价值创造

而宏源，第一眼看去是要被淘汰的：第一它目前不是行业龙头，只能算二线券商；第二它的最新市盈率约为40倍（07年预测每股收益为0.88，假设收盘价为36元），远高于行业龙头中信的PE（30－37倍）。

但，进一步了解后得出的结论却是：宏源应该能够满足我们的铁律，只是隔了层纱；而也许因为这层纱，它的真正价值远没有反应在实际股价里。换句话说，个人觉得它的股价未来上涨空间相当大，而且，如果各种因素综合掂量，它的投资价值还是相对安全的。

投资要点：

1． 未来行业龙头

2． 价值低估（低市盈率）。主要由于中投证券的预期注入，08年将为宏源带来额外EPS1.19元（可持续），按机构评估的市盈率计算，价值约60元，08年市盈率约14倍。

3． 高成长

4． 由于政策背景，将享受比行业相对低的竞争风险

想按行业龙头，高成长，低市盈率，价值创造这四个顺序，试着介绍一下该股。

一． 行业龙头

行业背景：

1． 至少在未成为成熟市场前，证券业在我国经济体中有特殊的战略定位，国家对行业的控制权，就象对商业银行的控制权一样重要。而控制权特别体现在对垄断券商的控制能力上。

2． 我国目前并不具备有国际竞争力的垄断券商，需要培养一到几个。而逐渐逼近的证券业对外资开放时间表，以及行业竞争的日益规模化，使得国家越早进行战略资产整合，越主动而且成本小。

观点：

在国家未来战略性政策背景下，宏源证券确定具有成为行业龙头的潜力，未来有望通过各种并购和被注资，分步逐渐成为行业龙头。

支撑论述：

1． 龙头潜力：

宏源现在的净资产排名行业第三，但经纪业务只排在19位，市场占有律只有1.08％。在试图把一个小瘦子说成准胖子之前，先试着列一下金融国有资产的管理结构，以及宏源的“家谱”。

外链出处

如图，小瘦子宏源的祖父，是中央汇金。汇金是为中国的金融改革而生，属于财政部，受令于国务院及央行。汇金的职责定位：代表政府行使若干金融机构的投资者权利和义务。它的使命：需要对金融部分国有资产的增长或流失负责。

宏源的爹爹，是建银投资。它是汇金在投资及处置金融资产方面商业行为的行动代理。建银确立的目标远景：“以建立国内领先的大型金融控股集团为发展目标，。。。，通过股权投资和资本运作，打造全方位的金融服务品牌，培育核心竞争力。”（比如说有天把小瘦子宏源变成具有核心竞争力的证券业名牌霸主）

谈到宏源祖父和爹爹如何行使使命，比如说，最近国家外汇投资公司30亿美元入股黑石集团（Blackstone Group)的投资，就是通过汇金公司（宏祖父），委托建银投资（宏爹）完成的。宏家从事投资的目的，不完全是为了盈利，更重要的是实现某个既定的战略目标。

对宏家更正确的叫法，市场统称他们为“中央系”，潜台词是同为国有资产情型下，宏家资产直属中央，归国务院的国有银行改革领导小组指挥运作。宏家（中央系）在证券业的既有版图，大约占整个行业的50％。宏祖父（汇金）和宏爹（建银投资）旗下的领地，证券类可整合资产包括：

外链出处

（抱歉图很不清楚）

放观市场，并没有第二家证券公司有这种低成本扩张的整合潜力。地方政府的资源也无法与中央对抗。

所以，未来证券业无论是双强，三强，还是N强鼎立的格局，宏家（中央系）都有足够的潜在资源，又有相对迫切的意愿，来支持宏源成为其中市场占有率最大的证券公司。

2． 打造龙头的行为和远近规划

2.1 过去：

建银投资在2006年，投资26亿现金入主宏源，使得宏源净资产上升到31亿元，排名市场第三。之后，完成剥离整理旧资产，合并新疆证券。使得宏源的市场占有率上升到1.08％

2.2 现在

整理经营结构，强化经纪业务和投行业务。06年中，获得创新类执照，可以经营各种金融创新产品和边界拓宽，如期货权证，融资融券，具备全能型券商的资格和基础。

请德勤咨询公司做未来战略规划和行业竞争策略，宏祖父和宏爹先后完成对市场一系列券商注资，具备控制权。

宏源内部管理团队聘请银河证券，中投证券等资深专业人士共建，建立职业化管理水平。

2.3 未来

开始整合宏家庞大的证券类资产。

第一步是将中投证券以资产或股权形式注入到宏源。这一计划在业内已不是秘密，而且市场普遍期待今年下半年完成资产注入。注入后的宏源将占市场份额约3%,业绩翻倍。

第二步是整合建银投资旗下的其他大小券商，包括西南，齐鲁等。可能包括中金公司，并以中金公司班底为整合后的管理层。此时宏源应该占有市场5－7％的份额，和中信，海通，广发证券四家并为市场四强。

第三步，后期，开始将宏祖父汇金旗下的几大证券公司，以定向增发形式，将各券商资产注入上市的宏源之壳。此举将令宏祖父当年的投资获得超高回报，并将宏源造就成巨型券商。

小结：中央系进行证券资产整合，利用该系唯一上市的宏源做平台，将券商资产注入，不仅能使汇金和建银投资得到超高的投资回报，而且将实现两家央属投资公司的使命：实现中央对证券业控制能力，打造中国具备国际竞争力的垄断券商。无论这个过程经历多久，宏源成为证券龙头的基础，将是政策性驱使，又是低成本的，这使得宏源具备其他券商无法替代的竞争力。

二. 低市盈率（待续）