主题：签了冰岛签希腊，危机之后中国为什么总是出手？ -- 陈经

印度和印尼最近遇到了大麻烦：资金外逃、货币贬值、股市下跌、经济增速明显放缓：截止北京时间8月28日，印度卢比兑美元汇率下跌了3.5%以上，至1美元兑换69卢比，再创历史新低，而自5月份以来，印度和印尼货币贬值高达12-15%，两国股市在8月16日后的四、五个交易日分别下跌了7.5%和 13.3% 。更令人恐惧的是，这种情形也蔓延至泰国、新加坡、马来西亚等国，引发了新兴市场巨大的恐慌。

为了防止资金外逃，印度上周推出了一系列措施来支撑卢比，包括给黄金、石油与其它主要大宗商品的进口设定上限。印度政府还要求限定离境印度市民可携带外币数量，对企业海外投资也有一定限制。但效果适得其反，不仅没有遏止恐慌反而使恐慌更加扩散。这一系列已经明白无误地意味着，在饱尝了金融危机以来发达经济体释放的流动性盛宴的新兴市场，随着美国启动了退出量化宽松的计划，开始为廉价的国际资金进行买单。

事实上，这场在东南亚一带刚刚开始的“小型金融危机”在今年年初就初露端倪：自2013年开始，金融危机以来一直充当全球经济增长引擎的新兴市场，开始逐步将这个角色让给了发达经济体。《华尔街日报》援引布里奇沃特同仁公司编制的数据显示：包括日本、美国和欧洲在内的发达经济体对总规模74万亿美金的全球经济的贡献率自2007年以来首次超过中国、印度和巴西等经济体。美国、欧盟等发达经济体开始复苏，而新兴市场增陷入了低增长的陷阱：美国经济2013年1季度增长2.4%，二季度环比增长0.4%，房地产指数、家庭债务比率以及工业指数都表现出良好的势头，笔者在2011年做出的美国经济在全球率先复苏的预判基本被证实。欧元区二季度GDP同比增长0.3%，告别了长达18个月的衰退；长达失去20年的日本，在安倍经济学的刺激下，继一季度经济增长按年率达到4.1%之后，二季度尽管增长不及预期，但仍然预计达到2.6%。在发达经济体重归增长的同时，新兴市场则陷入了麻烦。除了中国经济明显放缓，印度、巴西和俄罗斯等金砖国家则更是陷入了增长迟缓的泥潭。

新兴市场为什么经济增长放缓，印度、印尼等国为什么出现新的金融动荡，除了新兴市场一些国家财政状况恶化、经常账户赤字严重等原因外，更重要的，是美联储退出量化宽松货币政策对全球资金流向的重大影响：五月份以来，伯南克一直在传递量化宽松退出的信号。从目前的态势看，9月份美联储迎来下一任主席的同时，同期召开的美国联邦公开市场委员会召开的政策会议将明确美联储退出量化宽松的节奏。美联储开始收缩货币，这是亚洲金融危机以来，全球市场面临的新的课题，一旦量化宽松退出，美元走强，全球流动性的转折点将到来：全球近20年来货币放水，流动性泛滥，廉价货币的时代将宣告结束，资金将从新兴市场流出，进入美欧等发达经济体。这是一个痛苦而不可逆转的潮流。国际货币基金组织的数据显示，金融危机，特别是2009年美国首次启动量化宽松以来，涌入新兴市场的资本累计接近4万亿美元。但从今年开始，水流流向已经悄然转换：来自贝莱德的数据显示，今年前7个月，北美股票ETF基金累计净流入1024亿美元资产，日本市场净流入创纪录的280亿美元，而欧洲股票ETF也吸引了43亿美元，但新兴市场从资本的净流入成为净流出76亿美金。

对于新兴市场而言，美联储政策的转变导致的尴尬是不言而喻的：在美国发动印钞机应对危机的时候，中国等新兴市场成为发达国家流动性泛滥的蓄水池，廉价的资本从发达经济体肆无忌惮的流向新兴市场，在带来了不可持续的增长的同时，也吹高了资产价格泡沫。也就是说，当发达经济体以宽松的货币政策和经济停滞为代价去杠杆的同时，新兴市场则因为国际资本的大量流入而不断的增加杠杆，受制于发达经济体衰退的外部性的影响，新兴市场也不断的通过流动性和大量举债应对外部冲击，杠杆不断升高，在泡沫膨胀的同时，因为资本流入的投资饥渴症引发的地方债务和金融系统风险也在加大。在这种情况下，美联储一旦退出量化宽松，美元走强，新兴市场将立即从资本流入地区变为流出地区，多年以来靠潜伏的国际资本支撑的高房价将迎来真正的重击。目前印度等国出现的资金外逃、货币贬值、股市暴跌，完全是因为对美国退出量化宽松的冲击波准备不足所致。

早在2011年美国失业率首次低于8%的时候，笔者就一再呼吁关注美国量化宽松政策退出的风险。而今年9月，一旦美联储退出付诸实施，不但新兴市场的房地产等资产价格泡沫将面临巨大的考验，更重要的是，突然的流动性紧缩的巨大波及也将影响实体经济，提前引爆包括地方债务在内的系统风险，从而使得新兴市场的经济崩盘。进入全球化时代，金融危机将表现出新的演化逻辑：那就是，在发达经济体复苏和收缩流动性的同时，新兴市场的资产价格泡沫破裂，最终以新兴市场陷入危机而划上真正的句号。

但是，笔者注意到，对于目前印度、印尼等国的“小型危机”，很多人乐观地认为，中国不会陷入这些国家的困境，原因就在于中国经常账户的盈余所积累的巨额的外汇储备，完全可以应付量化宽松退出所带来的冲击。这种认识，实属乐观过度。美国拥有庞大的美元储备不假，但美元退出对新兴市场的冲击绝非限于资金和资本市场，而是会冲击新兴市场的实体经济。这在1997年亚洲金融危机中已经演化的淋漓尽致。作为中国主要出口地的新兴市场一旦崩盘，中国的出口将再次遭受重创，从而不仅导致人民币贬值压力的加剧，也将重创国内出口企业，从而导致实体经济面临08年以来最大的危机。同时，还应该看到，由于影子银行、地方债务、严重的产能过剩以及令人恐惧的房地产泡沫的压力，中国抵御外在风险的能力并没有资产负债表显示的那么优越。美联储收紧货币，不仅影响中国的出口，不仅导致人民币贬值的压力，更可能对中国房地产泡沫以致命的一击。而在中国经济越来越被高房价彻底绑架的情况下，这种外在的冲击无疑是致命的。