主题：外汇储备增长规律的终结 -- 陈经

中國的外汇储备从数字来说，有几个重要节点：

2006年2月，8537亿美元，超过日本成为全球最大。

2006年10月，超过1万亿美元。

2009年4月，超过2万亿美元。

2011年3月，超过3万亿美元。

这已经是世界上单一机构所能持有的最大一笔钱了，所以是一个非常大的事。不知道为啥，好象就这么糊涂地上来了，也没个明确的说法。以后怎么用，会如何发展，也说不清楚。

看半年度增长，统计如下：

2001年6月末，1808亿，半年增153亿

2002年6月末，2427亿，半年增306亿

2003年6月末，3465亿，半年增601亿

2004年6月末，4706亿，半年增674亿

2005年6月末，7110亿，半年增1011亿

2006年6月末，9411亿，半年增1222亿

2007年6月末，13326亿，半年增2663亿

2008年6月末，18088亿，半年增2806亿

2009年6月末，21316亿，半年增1856亿

2010年6月末，24543亿，半年增551亿

2011年6月末，31975亿，半年增3502亿

从每年上半年的外储增长来看，基本是一个加速增长趋势。但2009年和2010年上半年，增长数据有些奇怪。

2009年上半年的事比较容易解释。其实2009年1月已经有过外储单月下降的事了，降到1.9万亿以下去了，比2008年底低，号称“五年来首降”。这是因为全球金融危机，都没钱了。那时美元升值，人也不换汇了，到中国投资也停了。2009年一季度，是经济增长最低点。但后来中国率先复苏，外储又继续“正常”增长了。

这个2010上半年仅增551亿，看上去就更加古怪，出什么事了？再怎么2010年经济也比2009年正常多了，为何增得只有551亿这么少？从外贸顺差、热钱流入、FDI等项来看，怎么也应该增个2000多亿，而不是500多亿。为何2010年全年增长4481亿又变“正常”了？

这事央行的态度是“不解释”，然后行业人士就找理由。目前来看，最合理的解释似乎是，央行与商业银行进行了大规模的外汇掉期操作。央行上半年把1000-2000亿美元外汇卖给银行，回收人民币，这样外储少增了。然后下半年约定的时间到了，又用人民币把这些外汇买回来。这样上半年少增，下半年多增。上回出这种事，是2007年一季度，单季增长1357亿美元，数量过多了，就说是掉期操作弄的。不过这个也有疑问，这么大规模的外汇掉期操作，怎么没什么风声。

年度增长统计数据如下：

2000年末，1655亿，年增117亿

2001年末，2121亿，年增466亿

2002年末，2864亿，年增743亿

2003年末，4032亿，年增1168亿

2004年末，6099亿，年增2067亿

2005年末，8189亿，年增2090亿

2006年末，10663亿，年增2474亿

2007年末，15282亿，年增4619亿

2008年末，19460亿，年增4178亿

2009年末，23992亿，年增4532亿

2010年末，28473亿，年增4481亿

从年度数据来看，外储的增长似乎更有规律。2000年之前，年增数额很少。2004—2006年，年增2000多亿美元。2007-2010年，年增4000多亿美元。3-4年左右，外储的“增长能力”会上一个台阶，一个台阶就是2000亿美元。上台阶有突变，上两次是2004与2007年。

那么，从2011年上半年增长3502亿美元来看，好象又到了突变期。按这样的规律，预计2011年全年外汇储备增长6000-7000亿美元，年末余额3.5万亿美元。如果规律不变，接下来2012年末外储余额4.2万亿，2013年4.9万亿，2014年5.6万亿。

这是纯粹的数字忽悠，还是真有什么经济规律在里面？至少前两次突变，还是可以解释的。

到2004年突变，就是中国制造业全球生产基地成形了，挣外汇的能力自然就会上台阶。主力是加工贸易，相关的统计数据非常多。这一阶段的能力代表是外储年增2000亿美元，就是到现在，其它国家也没有这个水平。当时感觉就是中国在国际经济的地位猛增，不再只是个希望，算是个重要角色了。

2007年突变，有两个因素。一个是中国靠贸易挣钱的能力继续增强，从外贸顺差上可以看出来，进口替代、产业升级迹象明显，一般贸易比加工贸易发展势头强。另一个就是热钱大规模奔着中国来了。这时赶上西方出了金融危机，人们的感觉，中国不仅是重要角色了，得是G2了，除了美国就属中国最重要了。

2011年突变，可能有几个因素。一个是中国自己能力继续增强，技朮层级上升，在境外集团化操作等等。另一个就是美国欧洲陷入了债务危机。这时的感觉，就是美欧日都不行了，救不过来了，就看怎么衰退了。上回是流动性危机，可以印钱救，短期成效不错。债务危机是没法救的，只是印钱或者不印钱哪个更惨的问题。如果算钱，中国就成了比美国还重要的国家了。有些事找美国是没用的，它没钱，中国有。而且美元也肯定是靠不住了，光还债就必须大规模印钱了，QE不知要几次。那么，要发展经济，或者要保值，还是上中国来吧。

现在香港的人民币存款比一年前增加了10倍，预计2011年底会达到一万亿人民币。其中三分之一是个人存款，那基本肯定是用外汇换的，变成了中国的外储。这是在香港换的，存着利息很低，只有升值收益。要有门路，人不会把钱存在香港，而是到内地来换人民币找机会。各种办法很多，内地资金需求非常巨大。房地产发展商，估计有不少境外来源的钱撑着。

但我预计，这个“规律”，最终将会破掉。这是因为，数值实在太高了，都受不了了。如果2014年5.6万亿美元外储，这得是多少钱？现在持有的美国国债说是1.2万亿，欧元资产7000亿，已经很不放心了，还能再往里填个2万亿？如果不买这些国债，持有现金，那等于是把人家的钱挣了，也不借给人。那人家一会就没钱了，也没钱来买中国的东西。而且，换汇来的人民币，只在中国内部用，人家也没办法挣人民币还账。

所以，就是三个变数，哪一个出来，规律都不成立了。

1. 中国认为安全性成问题，迟早化水，不再大规模购买发达国家国债。

2. 西方国家经济实质大衰退，外贸不再增长。

3. 人民币成为国际货币，外贸结算方式大变。

这三条，以前都没发生。中国一直在买国债。西方国家一直想办法弄到了钱，靠外贸过日子的生活方式没有变。人民币一直在境内折腾。所以就有了3-4年外储增长上台阶的“规律”。

但是，现在这三条的影子都出来了。中国购买国债，成为筹码，而且也饱受批评，越来越干不下去，说不定啥时就彻底收手。西方国家所有办法都玩完了，再往下只有赤裸印钱了，那也不管用，多个国家撑不住了。人民币国际化近来势头很猛。

这些大变化，影响会是非常大的，过往的经济模式不成立了。具体会如何说不上来，一定会很动荡。这些变化，可以从外储的数值增长上看出来。某种程度上，这种增长也倒逼出来了这些变化，这又是一个“增长得太大”以至于改变了自身的“增长机制”的例子。

（完）