主题：【原创】第九次货币战争 亚洲金融风暴 -- 水管子

5．为什么对冲基金在香港会惨败？

以对冲基金为代表的国际资本，在金融市场上屡屡得手，似乎已经强大到不可战胜。他们对香港也发动了攻击，气焰嚣张地把香港这颗东方明珠称为“超级提款机”。

前面提到过，香港实行的是和美元挂钩的联系汇率制，这种货币局制度本身的抗攻击能力较强。在货币局制度下，香港没有中央银行，只设有金融管理局履行相关职责。金管局本身也不发行港币，但对港币的发行进行监管。香港一共有三家发钞银行，分别是汇丰、渣打和中银香港。根据规定，发钞行发行港币之前必须向金管局缴纳美元，每缴纳1美元就可以发行7.8港元；相反，银行也可以持港币按相同比例向金管局兑换美元。也就是说，市场上的每1元港币在香港金管局的外汇储备中都有足额的美元与之对应。可以粗糙地理解为每7.8港元就是1美元，100%的外汇储备就决定了香港的联系汇率制本身具有较强的抗攻击能力。

当然了，联系汇率制也并非完全没有漏洞。就算香港金管局的外汇储备与港币的基础货币是100%对应，如果对冲基金大量抛售港币兑换美元，那么发钞行将不得不向金管局兑换美元。对于港府而言，这实际上是回笼了市场上的港币，造成通货紧缩。最极端的假设是，如果所有的港币都被抛售，那么香港的外汇储备将被耗尽，而市场上的所有港币将被回笼，港币从香港消失，这当然是不可想象的。实际上，只要金管局回笼的港币足够多，就会造成严重的通货紧缩，从而引发利率飚升、企业破产和银行挤兑，一样是灾难性的后果。如果金管局宁可企业破产、银行倒闭也坚持维持汇率，那么结果是两败俱伤。而港府不可能为了挫败对冲基金做出这种同归于尽的选择，那么在搏杀到最激烈的时候就只能放任港币贬值以求自保，这样就达到了对冲基金的目的。

需要说明的是，国际资本对香港发动的金融攻击并不仅仅是为了洗劫香港，他们更大的目标是为了对付中国大陆。改革开放后的中国，经济增长迅速，中国国力的日益增强威胁到欧美等发达国家的既得利益。因此，欧美等发达国家屡屡想要遏制中国的崛起，“中国威胁论”、“中国崩溃论”等论调就是这种大背景下在国际上被大肆鼓吹的。1994年朱镕基出任总理后，对中国进行了汇率改革，大力推动中国的外贸出口，使中国经济发展提速。在亚洲金融风暴中，亚洲各国货币纷纷大幅贬值，人民币汇率尽管未变动，但就相对于其他国家升值了，这对中国的外贸造成了比较严重的冲击。当时由于中国的金融管制还比较严格，再加上人民币也不可自由兑换，因此国际资本对中国大陆可以说是无处下口。面对周边国家货币纷纷贬值的局面，对于中国大陆而言，最安全的做法就是主动贬值人民币，保护自己的外贸出口。但问题是，人民币贬值会对香港造成严重打击。1997年7月1日，香港才刚刚回归中国，中国政府向全世界承诺香港的繁荣稳定不会变。第二天泰铢就崩溃了，亚洲金融危机爆发，港币随后也被攻击。在这种情况下，为了维护香港对中央政府的信心，中央政府绝不可能一面临危机就抛弃香港。因此，在亚洲金融危机中，攻击香港就是试图绑架中国大陆。只要咬住了香港，就咬住了人民币。而人民币坚持不贬值，就必然打击中国大陆的出口，把中国大陆拉下水。正是看准了这一点，国际资本才紧紧咬住港币不放。

1997年10月至1998年6月，趁印尼盾和日元暴跌时，对冲基金大肆沽售港元，对港币发动了三次进攻，但在香港特区政府的抵抗下，三次进攻均未摧毁港元。

期间，为了支持香港特区政府，3月19日，朱镕基总理在人民大会堂面向众多海内外媒体做出承诺：“只要特区政府向中央提出要求，中央将不惜一切代价维护香港的繁荣稳定，保护它的联系汇率制度”。这意味着人民币不会贬值，而且必要时中央政府将不惜动用外汇储备支持特区政府。当时香港的外汇储备为965亿美元，排名世界第三；中央政府持有的外汇储备大约1400亿美元，排名世界第二，仅次于日本。

8月5日，在美国股市大跌、日元汇率重挫的配合下，对冲基金对港元发动了第四次冲击。量子基金和老虎基金从银行借来大量港元在市场上抛售。这一天，国际资本抛售了200多亿元港币，香港金管局如数吸纳，将汇率稳定在7.75港元兑1美元的水平上，令炒家们大失所望。

8月6日，对冲基金又抛售了200多亿元港币，香港金管局再次接下全部的港币抛盘。国际资本连续的大规模抛售港币，已经抽紧了港币的银根，港币资金紧张导致利率飚升，股市大跌。面对这种情况，中华文明的传统智慧再现威力。按照西方《货币银行学》的原理，特区政府用外汇买入的港币已经退出流通市场，应当冲销，不能再进入银行系统。但是当时香港特区政府并没有拘泥于这些教条，而是将买入的港币作为财政储备直接兑换给特区政府，然后再由特区政府转存于商业银行。这样，这些港币在金管局的手中转了一圈后又回到了商业银行，重新进入了流通市场，从而使银根宽松，稳定了市场利率。这一神来之笔，完全出乎国际资本的意料。

8月7日，对港币的狙击进入第3天，对冲基金继续抛售，金管局照例全部买进，然后兑现给特区政府，再由特区政府转存到商业银行。香港特区行政长官董建华当天表示：“我们绝对有能力和决心维持联系汇率，我们一定做得到。”对冲基金突然发现，无论他们抛售多少港币都无法抽紧香港的银根，因为这些港币在金管局的手上转一圈就会再进入商业银行体系。他们意识到，再继续抛售港币就是在做无用功，港币贬值已经没有希望，而且他们还要为借来的港币支付利息。于是对冲基金迅速决定转移战场，把主攻方向从汇市转移到股市。

在金融危机爆发前，香港股票市场和房地产市场就已经有了不小的泡沫。1997年8月时达到历史高点16820.30点，当时香港已经是“全民炒股”。随后，在愈演愈烈的金融危机冲击下，港币不断下跌。

1998年8月6日，恒生指数以全天最低点7254点报收。随后几天跌破7000点大关，到8月13日跌到6600点，对冲基金在股指期货上建立的大量空头仓位已经斩获不少。

特区政府决定反击。8月14日，股市开盘前半小时，时任香港证监会主席梁定邦接到财政司司长曾荫权的郑重通知：为捍卫联系汇率，打击国际炒家，港府决定对股市、期市两市进行干预。此后港府召集香港外汇基金咨询委员会紧急会议，就动用外汇基金干预股市取得了一致意见。为了支持特区政府，中央政府派出两名央行副行长坐镇香港，要求驻香港的全部中资机构全力以赴支持香港政府的护盘行动，同时还调动中资及外地资金入市，24家蓝筹、红筹上市公司从市场回购股份。

当天上午，港股继续低迷；但至午间，市场传出“政府外汇基金将入市”的消息；下午，金管局总裁任志刚亲自坐镇指挥，港府出手干预股、期两市，正式打响了反击之战。

在恒生指数跌到6500点的瞬间，特区政府果然持巨额资金入市，通过中银等三家券商，不问价格地吸纳大蓝筹和股指期货，恒指全天上涨564点，升幅达8.47%，为当年的第二大涨幅，成交额高达85亿港元，大大超过平时30亿至50亿港元水平。与此同时，金管局大幅提高银行间隔夜拆借利率，使得对冲基金无法短期融资补充血液。当日，外界估计香港特区政府动用的资金至少超过40亿港元。

香港特区政府选择8月14日进行反攻，时机选择可谓恰到好处。因为接下来的3天是周末和抗战胜利纪念日的休市安排。再开市时，美国股市已大幅回升，日元汇率在日本政府可能干预的情况下逐步趋稳，亚洲股市也因此开始反弹。随后，在诸多外围利好因素刺激下，香港股市展开强劲反弹，港元汇率也恢复稳定。

当对冲基金把攻击方向从外汇市场转移到股票市场时，国际资本就已经失去了对港元的攻击能力，而港府则成功地把一场港元保卫战变成了一场股市攻防战。在股市攻防战中，港府赢得了更大的主动权，因为对冲基金要打压香港股市，无论是抛空香港的股票，还是在香港期货市场上建立股指期货的空头合约，都必须以港币进行交易。对冲基金首先得把美元兑换成港币，才能入市交易，而兑换港币时支付的美元则成为港府的资金，增强了港府的资金实力。对冲基金后来惊讶的发现，自己调集的资金越多，对方的反击也就越强，每次为打压股市增援的资金，在增强自己实力的同时，也会同样壮大对手的力量。这简直就像是在用头撞墙，撞击的力量越大，反击的力量越强，自己的头越痛。

股指期货上的战斗更有意思。期货市场和股票市场不一样，不需要全额支付合约金额，只需要缴纳一定比例的保证金就可以了。对冲基金非常善于利用期货市场的杠杆来撬动股市，但这回股市被港府稳稳托起，所投入的资金就被套住了。但是，期货市场有时也可以和股票市场背离，只要还没有到交割期限，资金多的一方就完全有可能依赖资金优势把期货价格强拉到有利于自己的一方，从而造成对手方的爆仓，这样不仅可以解套，还可以把对手的钱都“盈”过来。因此，在期货市场上的较量，主要是看交易双方的资金实力。

对冲基金的资金实力很强大，这一点无可争议，但是他们的对手方不是一般的企业，而是香港特区政府，背后还有中央政府。特区政府一方面在股市上继续推高股票指数，另一方面修改法令提高股指期货的保证金比例，给对冲基金的资金造成压力。而且，这次是政府操盘，又有中央政府做信用背书，特区政府的股指期货买单完全不需要缴纳保证金。对冲基金无论抛出多少股指期货的空单，特区政府这边只需要在电脑上敲一串数字全部接下来就可以了。因此，港府一边在期货市场不需要花钱，只需要在电脑上敲数字紧紧“吸住”对冲基金，不让其逃脱，另一边只要在股市上一门心思把股指打上去就可以把对冲基金的股指期货空单全部拉暴。对冲基金有苦难言。

8月28日是股指期货结算日，对冲基金有大量股指期货空单在这一天到期结算。如果在这一天如果股指能够稳住或者继续上涨，对冲基金就将损失数亿美元甚至十多亿美元；反之，如果股指下跌，港府就要输掉几百亿港币。特区政府决定在这一天围剿对冲基金。

8月27日，全球金融消息极坏，美国道琼斯股指下挫217点，欧洲、拉美股市下跌3%～8%，香港股市面临严峻考验。在曾荫权的指挥下，港府一天注入约200亿港元，将恒生指数稳托上升88点，为最后决战打下基础。同日，索罗斯宣称：港府必败。索罗斯这种以某个公司或部分人的名义公开与一个政府下战书，扬言要击败某个政府的事件闻所未闻、史无前例。为了打击对冲基金，港府要求香港企业要优先借股票给政府，香港几大财团都不敢借股票给对冲基金，这就使得对冲基金没有足够的股票来打压股市。

8月28日，对冲基金犹做困兽之斗，当天双方在股票市场上的激烈战斗远比前一天更加惊心动魄，全天成交额达到创纪录的790亿港元，比香港股票市场成交量的原历史最高记录(467亿港元)高出70%。最后，恒生指数以7829点报收，比前日跌93点，但比金管局入市前的8月13日上扬了1169点。港府全力顶住了对冲基金空前的抛售压力，当天股指期货成交数目达四万四千张。

9月初，出现大量远期美元沽盘，国际资本开始在外汇市场平仓离场。香港特区政府取得了港元保卫战的最终胜利。据香港特区财政司司长曾荫权估计，若国际资本由6600点沽空期指合约2万张，则国际资本将损失1.54亿美元。即使国际资本选择把8月份期指合约转仓为9月份合约，也要付出高昂代价。

国际资本在香港的溃败令他们震怒不已，他们纷纷以各种道貌岸然的身份对香港特区政府入市干预横加指责。

默顿米顿，美国诺贝尔经济学奖得主，他指责香港特区政府入市干预股市期市是一大错误，完全违反了人们引以为傲的自由经济原则。他怀着愤恨，直接指责香港政府高官中应该有人下台。事实给出了这位诺贝尔经济学奖得主为何不顾学者矜持，竟然破口大骂的原因：默顿米顿所在的对冲基金——美国长期资本公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM），1998年8月净资产下跌了44%，到9月时又在投机俄罗斯债券中翻船，其年初时在基金中的16亿美元资产只值3000万美元了。9月23日，由美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，才避免了倒闭的厄运。

就在对冲基金从香港溃败的同时，8月31日，标准普尔降低香港外汇主权评级，将香港的长期外汇及短期外汇评级分别由A＋和A1＋降至A和A1。同时将港元长期评级由AA－降至A＋，将港元短期评级由A1＋降至A1，长期评级展望则转为负面。标准普尔还表示，如果港元的联系汇率动摇，或者香港政府的行动进一步削减对港元的财政支持的话，它有可能在短期内再次调低评级。

《新闻周刊》指责香港特区政府同马来西亚总理马哈蒂尔唱一个调子，把自己的错误推给外人。《亚洲华尔街日报》则指责香港政府是拿名誉做赌注。报道称，这或许会使一些投机者知难而退，但国际投资家将会怀疑香港坚持自由市场原则的决心，这将对香港经济造成长远的伤害。他们认为刻意托高股价阻碍了股市自由运作的能力。

但事实证明，香港政府的入市干预是正确的。成功地捍卫了香港的联系汇率制度，沉重地打击了以索罗斯旗下量子基金为代表的对冲基金等国际投机资本，并且为稳定亚洲金融危机做出了贡献。那一段时间，曾荫权的办公桌上放着一个武士杀死鳄鱼的雕像，他直称这鳄鱼就是“索罗斯”。

（繁华的香港）

为了支持香港特区政府捍卫联系联系汇率制，中央政府做出了人民币不贬值的庄严承诺。我们不应该忘记，在港币保卫战取得胜利的同时，中国大陆外贸遭受重创。为了刺激增长，中国努力刺激国内消费市场，教育改革、医疗改革、养老改革和住房改革就是在这种背景下出台的政策，这在当时固然起到了积极、正面的作用，但在今天也引起社会广泛争议，尤其是今天的高房价社会反响最大，值得深思。