主题：【价值组实盘报告】第77周：信贷扩张没有回头路 -- 陈经

基本面中长线实盘投资组合

投资理念：以老拙的“四项基本原则”为基础

选股：相对的低市盈率，持续的高成长性，确定的价值提升，良好的政策支持。

选时：被市场忽视或错杀，近期回调整理。

以上与格子组一期理念相同。

持股：熊市低估状态坚定持股，高抛低吸降成本。大牛市或者小牛市价格高估后，用趋势理论决定卖出。注意风险，控制仓位。

操盘人员：起始资金40万，目前由陈经与nettman进行摸索式的投资，额度各为20万。

本周操作：

陈经

无

nettman

无

持股：

名称 股数 持仓成本 现价(涨幅) 盈亏 现值

中信证券 5000 22.043 27.45(24.53%) 27035 137250

招商银行 2140 10.414 15.82(51.91%) 11568.84 33854.8

中国南车 100 3.741 4.72(26.17%) 97.9 472

中国铁建 13800 9.834 9.24(-6.65%) -8197.2 127512

潍柴动力 1 10323.11 48.39 (-99.53%) -10274.72 48.39

莱钢股份 1 77119.64 12.28(-99.98%) -77107.35 12.28

资产情况：

起始日期：2008年3月10日

起始金额：人民币400000元

持有现金：人民币14098，其中陈经可用13661元，nettman可用437元

股票市值：299150

组合现值：313248

浮动盈亏：-86752或者-21.69%，比上周少亏1.71%。其中陈经浮亏14762元，-7.38%，nettman浮亏71990元，-36%。期间上证指数涨幅-30.48%（4300.52-2989.79），沪深300指数涨幅-29.94%（4621.69-3238.13）。

对大势的观察

本周美股与恒指创了反弹新高，全球都是涨。A股还在折腾，涨得不猛，但也慢慢从2639的低点上行到3000点。应该说一段时间以来，A股的运行逻辑很奇怪，长线投资几乎没有人提了，大家都在看“大势”，看“题材”。看大势就成了看“紧缩”与“放松”。如果中央说一百遍“是宽松”，还得去猜是不是“实质紧缩”。许多人奋勇成为经济数据专家，象“月度新增贷款”这样以前从来没人关心的数据，居然成了敏感指标。8月有4100亿，高过预期，给了上涨的理由。

我认为这不叫看大势，这等于是把大盘也投机性地当成了的题材股。题材股的题材，其实离产生利润还差得远。猪流感了，到底几家医药股能挣到？但全都涨。市场其实是有一伙人相信这种逻辑，有题材了就会有资金炒，信的人多了，于是就真有资金炒了。反正是能涨，这就够了，至于以后如何，就参赌一样，看各人的“赌技”了。现在大盘也成了这样，可能有一伙基金经理认同“新增贷款”就是做多做空的题材。6月发1万多亿，7月就涨得最大。7月忽然只发3700亿，8月就16年跌得最狠。至于这新增贷款到底会有什么影响，也管不着了，反正你不跟着行动就吃亏。

目前市场可观的单向上下运动，暴涨暴跌，它是一种市场心理现象，并不是某个大主力直接砸盘。股市涨跌靠资金，资金是分散的，但会受到同样的“心理影响”。中央调控股市，有直接拿钱硬上的，汇金国资委都干过，但主要还是玩心理。银监会一纸通告，可以影响数千亿资金同时行动，汇金折腾一年也不到百亿规模。

心理现象，误会的可能性就很高了。我认为，整个社会对“天量信贷”有误解，好象信贷是随便能紧能松的。另一个误解是，信贷放得多，就会有企业拿贷款炒股，再一缩要还贷股市就跌光。这等于把信贷扩张直接当成了泡沫经济，这是错误的理解。2009年10万亿天量新增信贷真正压倒性的经济意义是，中国进入了信贷扩张支撑实体经济的时代，没有回头路了，紧缩已经事实上不可能了。

社会上理财与搞经济有两种观念，一种是保守的，把银行当存钱的钱庄，挣钱获得现金流是为了存钱。另一种是积极的，向银行借贷是常规行为，把银行当资金来源，挣钱获得现金流还上贷款利息就行了，贷来的资金用来置产、消费、扩大业务、干新项目，有了新资产、新业务、新项目就能贷到更多资金。前一种有多少钱很清楚，算存款就行了。后一种就比较复杂，其中的关键就是“资产价格”。现在趋势很明显，社会上慢慢往积极转。对个人来说就是买房买股，人越来越大胆，把房子股票看成可以变现的资产，一个房子等于首付加月供，而不是总价。8月居民存款减少400亿，M1增速高于M2，就是这个趋势。对企业与政府来说，就是天量新增信贷干项目。

现在社会上议论很大，怪话很多，这是因为没见过。一个怪东西习惯了就不怪了。有了实体经济项目，给配套的贷款，这是完全正常的，不是泡沫经济。项目建成了，优质资产一点也不用担心。许多人想不通的是，天量信贷要还钱时怎么办？银行其实并不需要人真还贷，还希望再多贷。比如人买了一个房，贷了40万，还个10年还完了，银行就是挣这些利息的钱。但银行更希望这人把房卖了，新人又贷个20年，利息收得更多。我知道香港一个40平米28年的房，换了7个主人，各人永远是在还贷，房价总体涨高很多，还得越来越多。这还是虚的房价，搞实体经济更是这样。

政府与社会上的公司，就是应该以现有产业为基础，贷款来做项目，做成的项目越多，就越能贷款。还款是无聊的事，也是不可能做到的。一笔到期了，更大的一笔应该贷出去，不然经济就崩溃了。公司存在的社会意义就是做项目，而不是为了挣钱，总体上就是应该欠大钱。一个牛公司应该是项目越干越大，贷款越贷越多，而不是手头净现金越来越多。大公司应该是资产越来越多，如果算现金，减去发的债券与银行借款，欠的钱是越来越大的天量。大公司的现金流不需要按“彻底还款”来规划，只要付得上利息就行了，还本主要靠再借，再借靠资产抵押就行了。只要是真有资产不断出来，这都算是健康的。如果真的要大公司还款，不再贷了，就全完了。而且银行都会着急，越是牛公司越是想给它大钱，希望牛公司多做项目，好挣利息。这就是信贷扩张的意义，走上这条路了，就只有继续扩下去了。

如果不靠信贷扩张，民营企业弄不到贷款，会如何？靠挣来的钱做项目，只能做小项目，简单扩大再生产，需要市场非常好，美国人猛消费，这还有指望。所以，现在是国进民退。国企资产多，弄得到贷款，把民企并掉，就能弄到更多贷款。信贷扩张，不是看公司挣钱业务多健康，而是看折腾的能力。折腾大了，弄到更多贷款了，就能绑上政府与银行了，这是压倒性的基本面。

这对资本市场有什么意义？并不是说天量信贷不去做项目跑来炒股了，我并不认为今年股市大涨是这种钱弄出来的，股市并不缺这种钱。它的意义是，天量信贷中相当的部分会通过项目变成社会资金，而且无法回收了。一个公司贷来10亿做成一个项目，这个钱就花出去了，其中不小一部分是人员工资、其它企业利润，跑到社会上去了。银行没什么办法将这些工资与利润收回的，只能通过给公司更多贷款的形式，实现报表上的安全。

从这个意义上说，股市里公司的利润、市净率都是虚的，是技术处理出来的。上市公司如果清算，天知道净资产是多少，利润更是胡扯的，稳定性可能是假象。银行的利润与净资产我就觉得不可能算得出来，只能看资产规模。所谓经济上升期，无非是技术上可以把利润、净资产做得比较高。如果一紧缩清算，立刻就能巨亏、资不抵债。在信贷扩张的模式下，我不认为目前流行的估值模型是有逻辑的。但是信贷扩张会让社会上“银行系统不可回收”的钱变多，而这些钱按照积极的理财与经济观念，会成为资产价格的支撑。

具体来说，资本市场与实体经济，在信贷扩张模式下会进入互相促进的正循环。政府主导的信贷扩张，让社会上“不可回收”的钱变多，再引导这些钱进入资本市场，支撑资产价格。公司通过资本市场获得资金，这包括直接融资与间接融资，高资产价格可以融更多，用于抵押可以贷更多。出于宣传的需要，在信贷扩张的前提下，是有办法把利润与净资产做高的。银行给一笔新贷款，两个公司互相做一笔生意，并假设这个生意是可以持续的，利润就出来了。人与公司都应该看重资产，社会才有发展动力。都挣现金，挣谁的钱？全世界的钱都不够中国人挣了，中国只能搞信贷扩张。

如何在信贷扩张的模式下，把利润与净资产做上去，这对政府来说也是个新技术。一种传说是，境外股市市盈率低，中国股市高估。但事实真相是，境外公司的利润与净资产是做出来的。中国上市公司以前伪造利润，手法很低劣，查报表就查得出来。但社会机制上整体造利润的方法，查报表是查不出来的。其中，高高的服务费是一个重要技术。例如，ABC三个公司各从银行贷100万元建立咨询业务部门，转圈付咨询费，各获得业务收入100万元，慢慢还给银行。现在，100万借款算“一次性投入”，100万业务收入却可以假设成“业务成功”以后也能持续收钱。这三个公司的业务都可以包装成一本万利，初始一次性投入100万，建立起了一个“每年”收回100万的“现金牛”。其实根本没有挣钱，但利润却可以做得高高的。甚至连“可持续性”都可以造出来，再多贷些款就行了，每年能挣100万的业务，贷个300万总行吧？

中国公司这种业务包装还不成熟，特别是政府还不知道怎么搞。但时代在发展，信贷扩张以后必然就是利润包装。持有大把国有股的中国政府，搞起了信贷扩张，有大把钱需要分配，一定会想出办法来包装利润。现在从数据上来看，上市公司利润要转入上升周期了。美国金融公司股价猛涨。我们可以把这说成“实体经济好转”，也可以看成是世界各国在搞财技。也许以后会出事，洪水滔天什么的，但谁说得清楚？就算说得清楚，又能如何？现在就是这么回事，想紧缩是不可能的。最多就是小调调，10万亿新增贷款本来是要11万亿的，缩到9.5万亿。总不能把9.5万亿新增贷款叫“紧缩”吧？2010年也缩不下去，出乱子谁也受不了。

对个股的分析

中信招行都是金融股，但利润却是两个类别的。中信的利润比较透明，和资本市场是正相关的，从“做利润”的角度看，不太容易。招行这样的银行股，利润能通过国家政策直接做出来。坏账，可以通过持续放贷变成优质资产。利息差，可以通过加息做大。中央把银行利润往坏里做，实在没意义。有可能的话，应该主动做高。

种种迹象说明，中信以前是有“做利润”的。华夏基金哪那么容易低价买到？众多营业部也是收购来的。但已经很长时间没有折腾了，收购也好，新业务也好，一直没怎么展开。也可能是因为中信利润已经不小了，“做利润”需要的资源多，收益相对少。对某些利益集团来说，不如拿个小券商来“做”。

所以，大盘股“做利润”，需要国家级的政策。中小盘股，相对就容易了，来个小“题材”就能做。但也不是说大盘股就不能做了，光做小盘股是没意义的，容纳不下太多资金。