主题:【原创】变化的和不变的 01 -- 无所不在
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家园 【原创】变化的和不变的 01

一、从 1951年的一篇文章说起

1951年12月6日的the Commercial and Financial Chronicle 按惯例刊登了一篇推荐股票的短文,名字很直白就叫“我最喜欢的股票the security I like best”,(连接如下外链出处)作者是一名股票经纪人,在内布拉斯加州的奥马哈上班,名字叫Warren E. Buffett。他推荐了一家规模不大的汽车保险公司,名叫Government Employees Insurance Co. (GEICO) 这是巴菲特发表的已知最早的文章,那年他21岁。

我建议任何自称是搞价值投资的人先看一看链接里的那片文章,此外,所有喜欢骂巴菲特的人也不妨看看。

---------------看连接的分割线-----------------------------

好,看完了吧?先说我的想法,愿意讨论的欢迎回复。

第一印象是这片文章不像是典型的“价值投资”者写的,更像是彼得林奇写的(高成长性公司)。文中的GEICO几乎符合彼得林奇选ten bagger的所有要求:高速发展,利润高,竞争力强,管理层有相当一部分股份(创始人),P/E10倍以内等等。怎们说都不像是只捡香烟屁股(cigar butt)的价值投资者会亲睐的那一类。而且这家公司当时的董事长偏偏是价值投资的祖宗:Ben Graham(链接出处),一个“被认为”只喜欢买那些公司市值小于其净现金资产的人。是不是有点莫名其妙?

要的就是这个莫名其妙。价值是什么?资产负债表上的现金资产当然是实打实的价值,那么公司的盈利能力呢?GEICO省去了保险代理行这个中间环节,汽车保险价格比别人低25-30%。看过我帖子的河友也许还记得,保险行业是强周期的,而且多数年头是供大于求,因为保单没有任何技术含量,靠的是价格战。49年,全行业平均利润7%的时候,Geico的利润是27.5%;50年平均降到3%,Geico是18%;51年上半年各大公司已经亏损了(文中举了三个例子,亏损比例8-16%),而Geico还能保持9%的利润。这样彪悍的盈利能力不叫价值叫什么?

但是市场不认这个帐,1950年的每股利润是3.92美元,比49年的4.71美元下降17%,51年估计更低,于是市盈率降到50年利润的8倍。巴菲特1950年在哥伦比亚念书的时候抽空去拜访了华尔街上最擅长分析保险行业的Geyer和Blythe两家证券公司,他跟那些分析师们大谈了一通Geico的好处,等他讲完了人家说,你丫就是个棒槌(Nuts)。他们告诉这个西部来的土包子,GEico这样的小公司,是无法和那些市场分额巨大,拥有完善代理渠道的巨无霸竞争的,充其量守着自己的一亩三分地。

2008年,作为巴菲特Berkshire Hathaway的全资子公司,GEICO拥有美国汽车保险市场7.2%的份额,年营业额超过100亿美元,公司至今不用保险代理。

说起20世纪上半叶的股市,很多人的理解是“人傻钱多速来”,这里不妨做个说明:

偏见一:经历了大萧条,大家都不敢买股票了,股价特便宜,所以满地都是钱,随便捡。

在Graham和Dodd的经典名著《证券分析》一书中有个例子:1938年,GE的股价是当时每股账面价值PB(不是PE)的10倍,坐为参照,眼下Google的PB大概是4倍。你可以反驳说像GE这样的老牌蓝筹给个10倍PB也不是什么大不了的嘛。那么,你听过Commercial Solvents(商业溶剂)这个公司吗?它当时的PB是15倍。

1938年的美国经济其实很不好,real-dollar GDP contraction -3.8%,失业率两位数。用现在的话叫recession,当时还叫depression。为什么这家商业溶剂公司如此受欢迎呢?因为它是一家化工企业,那个时代的天之骄子,就像眼下的新能源、生物、网络搜索公司等等。

不变之一:除非世界末日,否则永远都有受欢迎的和不受欢迎的公司。眼下的经济就像38年一样半死不活,股市上却既不缺Palm这样贵得匪夷所思的公司,也不缺那些净现金资产是市值150%的公司。

顺便调侃一下,很多自称价值投资的人估计一辈子压根就没看过《证券分析》那本书,(巴菲特看了四遍)。有人说这本书已经过时了,我不否认某些章节已经没用了,但是牛顿的三大定律是17世纪发表的,而且已经被证实是有一定适用范围的,但你不能说它没用了吧?又有哪个搞物理的不知道呢?

偏见二:当时是金本位,通货膨胀不厉害,投资股票的保值作用不明显,收益风险比不高,人们对股票缺乏关注。

先说一个现成的数据:连接的文章里列出了1936-1950年GEICO的保户人数和保费总额:1936年,平均每份保单价格为27.6美元;1940年,30.1美元;1945年,31.7美元(战时价格管制);1950年,55.7美元,45年到50年平均每年上涨10%。(布雷顿森林可是1944年定的噢)在价格战如此激烈的保险市场上保费只能是水涨船高,否则哪来什么竞争优势。二战结束美国的赤字比GDP还高,我不知道通货膨胀算不算忽悠,反正谁说欠债的不想赖账肯定是忽悠。(BTW,看见没有?保险公司的定价权可不是吹的,通货膨胀再厉害也要开车上班啊。知道巴菲特为什么那么喜欢保险公司了吧?)

再说一个小故事:巴菲特的父亲在1929年像很多人一样失业了。于是,为了养家糊口,他跟人在老家奥马哈合伙开了一家证券经纪公司。碰上百年一遇的大萧条竟然开经纪公司?我没有说胡话,那篇文章里作者的联系地址就是Buffett-Falk &Co,巴菲特那时就在他爸霍华德巴菲特的经纪公司里当差。他爸的事业挺成功,别人还在那“以工代赈”卖苦力呢,他家就换了辆新别克,日后更是竞选众议员,杂货商的儿子也有出息了。

不变之二:纽约证交所只要开门就不缺人气。但凡有点余钱又想发财的要么买彩票,要么买股票。

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说起1950年代的美国,我的感觉就是一个字:像!像极了眼下。

现在的人看50年代的美国,那可是不折不扣的黄金年代啊。可当时的美国人并不都这么想,至少巴菲特的父亲霍华德众议员就不这么想。因为华盛顿的那帮民主党精英卖国:打了四年仗,为欧洲流了那么多血,又欠了一屁股的债,居然还要搞什么该死的马歇尔计划,把纳税人的钱送给欧洲人。他认为美元会贬的干干净净,于是就给家里买了一块地,给女儿们买黄金首饰,自己又买了一堆金矿公司的股票,希望届时家人至少有粮食吃,不会饿肚子。跟眼下那些骂完娘转身去买红筹股口是心非的家伙相比,霍华德议员可是不折不扣的悲观。

同样悲观的还有巴菲特的老丈人汤姆森博士。他没有儿子,很喜欢这个二女婿,唯一令他担心的是怕女儿跟了他日后没饭吃。这么个好小伙子为什么去炒股票?到时候百业凋敝,美元都要成废纸了,更何况股票?

当时对华盛顿深恶痛绝的人不在少数,对内腐败,对外卖国(送钱给欧洲,送原子弹外加中朝给苏联),国会山上乌烟瘴气,各色权钱交易数不胜数,大家习以为常说出来都不当新闻了。要不然也轮不到麦卡锡这样的小丑以不可腐蚀者的清教徒形象出来招惹是非,尼克松众议员也是搭了当时民意的便车,以激进的年轻领袖形象当上了House Un-American Activities Committee的副主席。

这些是上层人士的看法,那么普通人呢?老百姓虽然也爱发牢骚,但是更关心的还是一日三餐。年轻人毕业的首选要么是像US steel(美国钢铁)和标准石油这样的大公司,越大越好,越大越稳,不用担心公司倒闭;要么就是吃皇粮。链接文章里对GEICO的名字来历做了解释:它一开始只卖保险给政府职员(government employees)。因为在那个个人信用记录缺乏的年代,吃皇粮的人既有稳定的收入买得起车,又需要顾及自己的形象和名声,所以不必担心收不到保费。后来Geico把业务扩展到了军官,国防有关的政府合同工,大学老师以及GEICO自己的股东。所有这些人都有一个共同的特点:有稳定的收入。稳定!稳定!

动荡的年代人心思稳,稳定的年代人心思动,人就是这么矛盾。改革开放刚开始的时候放弃稳定的收入下海,如今面对百年一遇的经济危机又迫不及待地想吃皇粮。30年河东,30年河西。

巴菲特呢?20多岁的他可管不了那么多。1956年,他在家里成立了自己的私幕,初始资金105,100美元,那100块的零头就是他的入伙本钱,其余的为了养家糊口都买了国债吃利息呢。在那个时代,年轻人独立创业是很难得的事情,更何况是在远离华尔街的奥马哈搞投资。你也许觉得他是很有个性的人,其实有个性的不是他,而是他老子。

1952年,共和党为了夺回被民主党霸占了20年的白宫(1933年FDR入主开始算起),推出了战时英雄艾森豪威尔作候选人,全力以赴发起冲击。这个时候最需要的就是团结,偏偏这位霍华德巴菲特先生,身为共和党四届众议员(每届任期2年),竟然公开表示反对艾克作候选人,因为他看不惯五星上将的温和立场。其实共和党当时为了照顾情绪已经让激进的尼克松当副总统,但是西部佬巴菲特的骨头太硬,好说歹说就是不肯动摇原则,宁可牺牲自己的政治生命。结果是艾克当了总统,霍华德先生失去支持输了连任选举。

巴菲特说对他一生影响最大的一个是他父亲一个是老师Ben Graham,后者教会他投资,前者教会他做人。

这里引用他在1962年写给“私募”合伙人的信中的一段话作为本篇的结尾,下一篇讲的是他60年代的投资方法以及当时大背景,更新的日期待定。

“You will not be right simply because a large number of people momentarily agree with you. 

You will not be right simply because importance people agree with you.”

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