主题：【原创】纪念 本杰明.格拉汉姆 -- 无所不在

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现在，人们一旦提起20世纪20年代的华尔街，自然而然得会想到1929-1932的股灾以及大萧条。它给人的印象是如此的强烈（我们这一代虽然都没有经历过，但是都知道），它带来的后果是那么严重（世界范围的倒退甚至二战的爆发），人们为了防范它的再次降临是那么费尽心机（SEC的成立乃至整个金融监管系统的建立）。格拉汉姆在1930年代后期打算写一个剧本，讲述的就是那些发生在他身边的悲喜剧。虽然29-32年的记忆历历在目最是新鲜，但是他最终决定不选取那个时间段作为故事背景，因为发生在那个年代里的事情实在是太极端了，即使是对艺术而言。他选取了之前的1919-1921年作为故事的时代背景，该剧的名称就是本节的题目 — 愤怒的洪流（angry flood），源自莎士比亚悲剧《尤利乌斯.凯撒 Julius Caesar》中凯撒本人的一句对白。后来该手稿在搬家的时候遗失了，不知所踪。

1919-1921年的股市波动反映了金融资本与生俱来的投机性，我会在全文最后详细论述。就像其他所有 “正常的”牛熊市一样：一方面，市场的操纵者们（简称“庄家”）冷酷无情得施展各种手段，小道消息满天飞，弄得人心痒痒；另一方面，大众的狂热+无知随着股指的攀升也逐步升级。格拉汉姆身处其中，难免不受影响：1919年，他打一只新股，一天之内5000美元变成1万5千美元，换作是谁都会上瘾的。不过，好在他刚从1917年自己挖的坑里面爬出来（详细内容见上一节），心有余悸，并没有完全失去冷静，赚了一点就收手了。然而，他的那些客户就没有那么幸运了，他们三天两头来找他，带着各种各样的小道消息，让他买这买那。到1921年的时候，他负责的一个投机帐户损失了70%的本金，而他只能无奈地看着一幕幕悲剧上演，无能为力。另外，一个名叫Douglas Newman的同学曾在他那里拥有一个帐户，1921年以后他再也没有见过那个人。（Newman这个名字下面还会出现）

他有些厌倦这样的生活了。虽然每年年终利润分红的时候，作为低级合伙人 Junior Partner，他能拿到2.5%，大概是5000美元，但是并不觉得心安理得。他不希望自己的幸福建立在客户的痛苦之上，相反，他希望自己赚钱，客户也跟着赚钱，大家开心。这一点在证券经纪公司似乎做不到。

不久，机会来了。1922年底，他经人介绍结识了一位哈佛毕业的朋友Lou Harris，那人有些神通，找到一帮金主（包括Lou本人），愿意出钱让格拉汉姆操作。说好年薪1万美元，外加20%的利润分红。格拉汉姆当然愿意了，一方面总算可以心安理得挣钱了；另一方面，30岁不到就有1万美元的年薪，这条件很诱人，更何况还有分红。于是，1923年初，Graham Corporation 正式成立了，他开始单干了。

Graham Corporation名义上是格拉汉姆一个人操作，独断独行。实际上，任谁也不会百分之百放心地把自己的钱交给一个原先不认识的人打点。自然而然地，Lou Harris成了表面上的搭档和实际上的监军。两人的合作一开始不错：Lou 是个聪明人，脑子快，渠道广，一天能有100个主意，格拉汉姆也很愿意和他交流，把自己的想法、思路和操作都原原本本地告诉他。随着了解的深入，格拉汉姆发现聪明的Lou有一个很不好的习惯 — 嘴巴大，喜欢马后炮。被格拉汉姆否定掉的主意，一旦后来的结果被Lou蒙对了，他就喜欢不依不饶的挂在嘴边，而那些没有蒙对的，他却绝口不提。格拉汉姆是一个表面上很随和的人，不愿意老是反驳Lou的嘲讽。另外，看在钱的份上，他也不想把刚开始的事业搞砸了。其实，要我说，马后炮是人之常情，也就是说，是人比较普遍的弱点，一般情况下也就算了，但在投资或者创业上这一点却是非常忌讳的，尤其是对合伙人，这种话是很伤人的。这也注定了Graham Corporation 的短命（听上去好像有点马后炮噢？）。

1925年底，成立3年不到的Graham Corporation结束了历史使命。合作双方都心怀鬼胎：格拉汉姆觉得亏了，他希望将原先的分红指标由固定的20%变成累进制，作为交换他愿意放弃固定工资，以表示他在利益上共进退；Lou Harris 表面上对这个建议持否定态度，实际上，他觉得跟格拉汉姆混了2年多，已经完全掌握了投资的秘诀，可以自己独立行事了，没必要再支付格拉汉姆薪水了，更别提什么离谱的累进分红制。事到如今，只好散伙。

格拉汉姆决定另起炉灶，1926年1月，Benjamin Graham Joint Account BGJA 成立了，初始募集资金40万美元。这一次，一切都得按照他自己的想法办：他没有一分钱工资，取而代之的是累进分红制，赚得越多，分得越多，最高封顶50%。这一年，美国股市开始了一轮永载史册的超级大波动。

三个人

1920 - 1930年代是格拉汉姆一生的重要阶段：他独立的投资生涯始于1923年；他于1927年开始在哥伦比亚大学的Extended Division（有点像成人教育学院）授课，教证券分析。当年第一批学生中的一位 — David Dodd，后来成了他的经典名著《证券分析》Security Analysis的合作者。这里，我要提三个人的名字，他们对格拉汉姆的职业生涯有相当的影响。

A. Jerome Newman

Jerome (Jerry)是格拉汉姆那位炒股票炒到不知所踪的同学Douglas Newman的弟弟，此外，他和格拉汉姆是高中兼大学的校友，算是学弟。本科毕业后，他上了哥伦比亚的法学院，但是毕业后没去当律师，而是帮他老丈人Reiss先生打点雨衣生产厂的生意。（插一句，格拉汉姆本科毕业后申请了法学院的奖学金，后来也拿到了，但是他当时已经开始工作，所以就放弃了。）一个偶然的机会，他认识了刚开始运营Benjamin Graham Joint Account的格拉汉姆。显然，倒插门给老丈人打工的日子不好受，他决定改行给格拉汉姆当助手，并且声明在他没有证明自己的价值之前不要一分钱工资。格拉汉姆接受他的好意，但是坚持给他一份合理的工资，初始为每年5000美元。幸运的是，这位年青人很快就表现出了他的价值，并最终成为了格拉汉姆的高级合伙人和搭档，公司的名称后来变成了Newman-Graham Corporation。

插句题外话，20多年后的1950年，当年仅20岁的沃伦.巴菲特要求为Newman-Graham公司工作的时候，他也信誓旦旦地说不给工钱也干。格拉汉姆一开始拒绝了这位据说是上他证券分析课唯一拿到A+成绩的学生的申请，理由就一个词：over-valued（过于优秀）。半个世纪后回想起来，巴菲特还感慨道：“He was really serious about ‘Value’”。至于后来巴菲特具体怎么挤进Newman-Graham，怎么和Walter Schloss成了同事，那就只有他本人知道了。话说回来，巴菲特自己的回忆录也快出来了，市面上那么多关于巴菲特的书，唯有这一本是他署名的，虽然不是他亲笔写的，不过同样值得一看。

这里我想谈一下格拉汉姆和合伙人Newman的关系。事实上，他跟Newman仅限于工作，私人之间没有什么友谊。对国人来说，这似乎比较难以接受，因为中国人的思路是只要相处时间长了自然就是朋友；即使是对美国人来说，要做到如此的公私分明也是不容易的，毕竟大家是几十年的老搭档。我个人的看法，这里应了中国人的一句古话：“水至清则无鱼，人至察则无徒。”格拉汉姆的分析能力是无可置疑的，加上他的细心和敏感，结果就是大多数人在他的眼里都很薄 — 一眼就能看穿。他的回忆录里对Newman的评价有褒有贬。在他看来，Newman是一个优点和缺点同样明显的人（也许所有的人对格拉汉姆都一样）：对于具体的商业运作，他可比格拉汉姆在行得多，毕竟是在工厂里面实打实管过事的。此外，他不像格拉汉姆脸皮那么薄，谈判时表现得精明能干，作为搭档更是诚实可靠。显然，他弥补了格拉汉姆的缺陷，使得两人能够长期合作；另一方面，他的脾气很冲，缺乏耐心，吹毛求疵，因此得罪了不少人。格拉汉姆周围的朋友都问他怎么能够和这么个臭脾气和平共处那么多年。从工作上来说，两人的合作天衣无缝；但是私人上，两个人的性格显然水火不容。事实上，格拉汉姆的一大“缺点”就是什么事情都看得太穿，后果就是他几乎没有铁哥们，他在回忆录里自嘲说他很难和“活人”做知心朋友，反倒是和维吉尔（古罗马诗人）、弥尔顿（《失乐园》的作者）这些 “死人”心有灵犀。

B. Robert Marony

Robert (Bob)也许是格拉汉姆少数的一个还“活着”的好朋友。虽然没有达到铁哥们的程度，但也比前面提到的Newman要好很多。他和格拉汉姆初识于20年代，两人的脾气很合得来，虽然一个是犹太人另一个是天主教背景的爱尔兰人。他们一起打网球，两人妻子之间的关系也很好，似乎是因为她们都叫Estelle（格拉汉姆第三任妻子的名字），两家经常走动。从初始募集开始，他就是Benjamin Graham Joint Account的主要股东之一。更重要的是，他参与了格拉汉姆一生中最后一个重要的商业行为：收购Government Employees Insurance Company，并成为董事会的一员。

Government Employees Insurance Company，这个名字对读者比较陌生。但是，它的缩写也许很多人都听说过，尤其留美的中国人 — GEICO，美国第二大汽车保险商，巴菲特的Berkshire Hathaway BH 全资控股。说起来，格拉汉姆、巴菲特和GEICO还有一段故事：

1948年，格拉汉姆控股GEICO，并将其上市。他称这家公司为“fabulously successful”。1951年，21岁的巴菲特，作为Newman-Graham的一员，写了一篇分析上市公司的报告，其中，他称GEICO为“我最喜欢的上市公司”，后来发生的事情说明这显然不是拍他老板的马屁。1965年，格拉汉姆辞去GEICO董事长一职，Newman也于1971年辞职。这之后，伴随着美国保险业解除管制的大背景，一时无所适从的GEICO开始走下坡路。1976年，也就是格拉汉姆去世的那一年，GEICO陷入了严重的危机，频临破产。那一年，巴菲特入股GEICO，开始逐步增持，一直到90年代变成全资子公司。

在Berkshire Hathaway的年报上，巴菲特详细列出了他收购公司的标准，其中一条写得很明确：No start-up. No turn-around. No auction. （不买创业公司，不买转亏为盈的公司，不买被拍卖的公司）。第一条和第三条到目前为止他是严格遵守的。但第二条却似乎和他投资GEICO有所冲突。事实上，这一次，据我所知，也仅仅是这一次，他违反了自己的规定。为什么？我的看法是：首先，因为他太了解这家公司了，从51年起，他就开始关注了。他非常认可这家公司的经营策略，这是他喜欢的那类公司，具体的内容见我对巴菲特2004年给股东信的分析链接出处；其次，当时GEICO面临的问题他完全明白。面对管制解禁，很多保险公司为了抢夺保户，不惜拼命降价，恶性竞争，GEICO也身陷其中。既然情况已经一清二楚了，而且价格也非常的便宜，他出手控股了，并且在进入董事会的第一时间炒了那个不称职的CEO，换上了一个他信得过的原GEICO高层，那个人他本来就认识。这次人事调整之后，GEICO开始起死回生，重现辉煌，现在是BH保险集团中极其出色的一员。

如果用“任何规则都有例外”来搪塞，就显得太不专业了。我的看法是，一般情况下，巴菲特自己制定的三条规定都是应该严格遵守的，因为违反任何一条都意味着冒险。但是对GEICO而言，他对全局的把握很有信心，事实证明他是对的。此外，我的猜测是，他内心也许不愿意看到老师的心血毁于一旦。他曾经非常严肃地说过：“我身上80%的血液是格拉汉姆的”，“我的父亲和格拉汉姆是两个对我影响最大的人”。1963年，他和其他同门师兄弟合伙出资，向由格拉汉姆推动成立的Financial Analysts Federation （即Association for Investment Management and Research的前身）捐献了一幅格拉汉姆本人的油画肖像。那个Association是一个非盈利性质的组织，它的一项非常重要的任务就是举行考试，考试的名称就叫Chartered Financial Analyst CFA（注册金融分析师）。如果到现在还有人狂妄地叫嚣价值投资子虚乌有，那么他就是牌桌上的那个patsy，and he does not belong to this Game.

C. Bernard Baruch (1870-1965)

Baruch对于现在的中国人来说很陌生，包括我。但是，他发明的一个词我们一定都听说过，那就是“冷战 cold war”。同为犹太人的他，从华尔街上起家，成为20世纪上半页美国呼风唤雨的大亨。格拉汉姆投资之余，还对教书感兴趣；这位大佬投机之余，却对政治情有独钟。他是决对的民主党铁杆，历任威尔逊Wilson，小罗斯福FDR和杜鲁门Truman的国务顾问。他特别喜欢和别人在公园的长椅上谈论天下大事，因此得了一个“park bench statesman 公园长椅政治家”的绰号。虽然终身未担任任何正式公职，但他绝对是白宫和国会山上的大红人，几乎每一个民主党政客都收过他的政治捐款，早在1912年威尔逊竞选总统时他就贡献了5万美元。格拉汉姆曾回忆1927年的某一天，他在Baruch的办公室门口等待召见。门打开了，Baruch和一个同他年龄相仿的绅士走了出来。那位绅士身材魁梧，长了一张扁平的圆脸。

“温斯顿，我来介绍一下，这位是本杰明.格拉汉姆，他可是个聪明人。”

于是，受宠若惊的格拉汉姆和大英帝国前海军大臣兼未来的帝国首相兼诺贝尔文学奖得主兼业余画家温斯顿.丘吉尔爵士握了手。

格拉汉姆怎么会和华尔街的大亨有关系呢？原来，大名鼎鼎的Baruch先生竟然是刚刚成立才一年的Benjamin Graham Joint Account的入伙人。格拉汉姆是搞价值投资的，Baruch先生可是靠投机起家的（他的第一桶金是靠赌上身家性命卖空一家他认为严重over-valued的公司股票而得的），井水应该不犯河水才对啊。原来，在募集资金的时候，一个偶然的机会，格拉汉姆得以向Baruch先生介绍了他推荐的几只股票。让我们来看看都是些什么公司：生产绳索的，生产床单枕套的，生产婴儿手推车的。这都是些什么乱七八糟的！老掉牙了！现在是1920年代！科学进步，工业化大生产，华尔街上受追捧的是那些高科技企业：化学公司和电气公司，要不然就是那些规模庞大的巨头，能够排进道琼斯指数DJIA的才够格，规模越大，越是安全，不必担心经济周期，你这也太老土了！（外号“华尔街的印第安那.琼斯”的Jim Rogers曾调侃道，如果你的投资顾问对你说“这一次是新经济，这一次不一样了”，那么，抓起你的钱就跑，他在骗你！）

格拉汉姆的理由是：这些“乱七八糟”的公司，看上去毫无吸引力，但是，如果以普通私人企业（private business，即未公开上市）的标准来评价，其市值对应的价格远远低于最低的价值。原文如下：they sell well below their minimal VALUE as judged by the ordinary standards of a private business. （这句话其实就是价值投资的全部了）大佬Baruch屈尊俯就，听完了他的介绍，思考了一秒钟，就答应入伙了。

之后，隔三差五，格拉汉姆都能够蒙召见到这位大佬。两人在一起谈论起股市的疯狂和荒唐,Baruch提到当时竟然有人会去借年息8%的定期贷款（time-loan）,来购买股息仅为2%的股票。格拉汉姆随口答道：“根据补偿定律，日后定然会出现用利率2%的定期贷款就能够买到股息8%的股票的情况。”一语成谶，1932年的时候市面上的确有这种不合道理的事情，可见有效市场假说假设人人都是理性人的前提有多么可笑了。

1929年的一天，格拉汉姆在门外等了半个小时以后终于见到了Baruch先生。大亨单刀直入，问他“你愿不愿放下手头的活儿，做我的financial partner？”看到他脸上惊讶的表情，Baruch接着说道：“我已经59岁了，是时候干一些别的事情了，我需要一个聪明的年轻人来分担我的责任并分享我的利润。”格拉汉姆在思考之后，委婉得拒绝了这个别人眼中的天赐良机。

为什么？“性格决定命运。”认识两年多来，格拉汉姆对Baruch的脾气有所了解，这位大佬是那种绝对不会帮助别人，也绝对不需要别人帮助的tough guy（硬汉）。格拉汉姆对于和他合作一点信心都没有，觉得迟早要成为他的奴隶。再说，格拉汉姆本人虽然表面上随和客气、温文尔雅，但其实个性也很强，也是不喜欢别人指手画脚的那类人。（巴菲特也是，Jim Rogers也是，要不然怎么说只有偏执狂才能生存呢。）

格拉汉姆日后对自己的这个决定有点后悔了，29-32年的股灾把他弄得好苦，虽然在人屋檐下，不得不低头，但是毕竟有一个屋檐替他遮风挡雨，而现在，他不得不独自一个人面临所有的困难。另一方面，能够得到Baruch的认可，格拉汉姆的自信有多了一份，这对于他挺过之后的艰难岁月大有帮助，算是一份精神力量。

（太长了，分两段）