主题：价值组风控与高拋低吸机制研讨 -- 陈经

以下是前日高盛关于金融股见底观点的电话会议记录。供老师和队友分析参考。

高盛全球电话会议

金融股估值出现拐点

主讲人:

高盛经济学家，信用分析师，股票分析师

Steve Strongin, Richard Ramsden, Bill Tanona, Jan Hatzius, Charlie Himmelberg and Louise Pitt

Steve Strongin

今天电话会议的观点是金融股估值出现拐点

Richard Ramsden

我们调升Morgan Stanley、Lehman Brothers评级的背景如下：

我们认为当美联储实施增强市场流动性的措施以后，市场过分反映经济商的违约风险。事实是美联储采取的行动大大降低流动性风险

现在金融机构能够获得美联储提供的现金或国库券，我们并非在资本市场回暖的假设下调高评级，而是因其估值具有吸引力

美联储支持Bear Stern收购交易强调：经济商破产的系统性风险很高。美联储将继续为银行、经济商提供流动性从而维护金融系统，比如：降息等

我们认为BSC的交易将减少资产“贱卖“的可能性，也为流动性差的资产建立结算价格

Jan Hatzius

经济政策、美联储政策的背景情况--我们对美国经济的预期较悲观，特别担忧房市、信用市场的危机以及危机将扩散至整个经济

我们是第一个警告经济走向衰退的银行

尽管我们不认为危机的程度很深，但是经济的疲软态势将持续至09年。09年末，经济将回暖

至于抵押贷款的信用损失，我个人观点是次债风险可能比金融团队的预期更加严重

我们认为美联储的举措减小金融体系的系统性风险，降低大量真正可怕的tail risk。

部分源于货币政策的放松，这可以帮助金融机构修复资产负债表

更加重要的是，美联储向金融机构提供信用担保则是关键所在

在旧体制下，一级交易商和存款性银行在危机时期（即当它们的交易对手对其履行责任的能力表示担忧并因此不愿放贷时）往往会面临着失去流动性供应的风险。这是因为旧体制下提供流动性的途径仅限于两种。

过去三个月来，美联储大力升级了为金融机构提供流动性的基础设施。升级的过程一直非常混乱，因为其时逢金融危机的恶化。但我们认为目前运行的体制显然更加切合当前金融市场的需求，尤其是在流动性减少且交易对手避险情绪高涨的时期。

与美联储直接进行政府证券交易的一级交易商能够通过公开市场操作从美联储直接获得资金。现金供应有时会由于抵押了质量非常高的证券（国债、准政府机构按揭抵押转手证券）而受到限制

其次，为商业银行提供的“贴现窗口“可以更好地防范金融危机，因为可以应用各种各样的抵押品来获取无限的资金。显然，真正需要资金的银行由于害怕向美联储（或者可能是私人领域的交易对手）放出自身处于金融困境的信号，并不希望获得贴现窗口贷款

自去年12月以来，美联储已经推行三项措施增强市场流动性

(1) Term Auction Facility (TAF) 为存款性银行提供现金- 12月12日宣布的TAF允许银行通过竞拍直接从美联储获得现金，竞拍的基准利率等于以隔夜指数掉期(OIS)利率衡量的一个月贷款期限期间的预期联邦基金利率。抵押品要求非常宽松，与贴现窗口贷款的要求完全相同。TAF的目的是，为那些没有背上恶名的银行提供流动性。未来两周TAF总额将达到1,000亿美元。

(2) Term Securities Lending Facility (TSLF) 定期证券借贷工具- 3月11日宣布的TSLF允许一级交易商更加容易地获得国债（而非现金）。TSLF于3月27日开始实行后，一级交易商将可以用准政府机构按揭抵押证券以及没有进入下调评级审核的AAA/Aaa相关的民间机构发行的住宅按揭抵押证券来获得总额达2,000亿美元的国债。

(3) Primary Dealer Credit Facility (PDCF) 一级交易商信贷工具- 3月16日宣布的PDCF允许一级交易商通过与贴现窗口相似的方式从美联储获得现金。不过，符合条件的抵押品名单要少于贴现窗口的抵押品，仅包括投资级别的国债、企业债券、政府债券以及资产抵押债券。此外， 这种贷款为隔夜贷款，而贴现贷款目前的期限最长可达三个月。

对于这一新体制能力所及和所不及之处，必须要持有务实的态度。但是新体制显著降低了威胁金融机构稳健状况的流动性危机的风险

我们认为美联储的上述举措非常有用

Bill Tanona

将雷曼兄弟和摩根斯坦利上调至买入评级——这两只股票在近几个月中跌幅显著，目前的风险回报组合已经很有吸引力。我们认为近期美联储的救市措施将有助于缓解市场压力。美联储为一级交易商提供流动性的方式将降低交易商面临的流动性风险。

我们认为市场在股价中高估了交易商垮掉的风险。

雷曼兄弟——市场过分担忧其面临的流动性风险。昨天的超卖提供了良好的进入时机。我们的目标价格是基于1.7倍的账面价值。而目前的市场价是1.3倍PB，历史平均水平是2.4倍PB。我们的目标价格还有上行空间。

摩根斯坦利——加入到强烈买入评级。美联储出台的救市措施可能成为该股未来几个月的催化剂。摩根斯坦利提供的服务/产品种类完善、业务地区广阔，是我们覆盖的相关股票中最具优势的。我们目标价格的隐含PB为1.5倍，而其过去5年的平均PB为3倍。

Charlie Himmelberg

尚未披露的银行股权资本的恶化是我们对信贷市场持悲观看法的主要原因。

经济衰退加剧了垃圾债券（高收益债券）的违约风险，而违约风险的恶化反过来也是经济恶化的一个反映。无论从绝对收益还是相对收益来看，我们都不看好垃圾债券。

然而，从今年年初开始，上述的违约风险也同样给银行的资产负债表带来压力，并最终导致银行股投资评级的变化和股价波动性的加剧。

现在即使是那些高质量的银行和券商也面临被卖空的压力。愿意做市的风险资本额不断减少，二级市场相应萎缩。

价值型债券/股票（Investment Grade）会持续被卖空吗？不会。我们认为美联储会通过采取激进的利率措施来降低金融市场的系统性风险。

美联储救市措施力度之大出乎我们的意料。金融系统面临的压力最终会演变为信贷风险伴随经济衰退而增加，且垃圾债券的表现差于价值型债券/股票（Investment Grade）。

我们提出一项新的交易策略——买入美国最大的银行和券商股（如JP摩根、美林、雷曼兄弟、摩根斯坦利等），卖出CDS Protection。这和Louise Pitt对今年的长期看法一致。这也反映了我们对金融业的更为乐观。

Q&A

1. 上调雷曼兄弟、摩根斯坦利评级的原因何在？

答：在市场恐慌仍然存在、又一证券交易商面临流动性危机的情况下，上述两个银行的估值也大幅下跌。尽管业务基本面依旧面临挑战，我们上调评级的主要动因在于一级交易商信贷工具(PDCF)的出台，因为这可以使交易商的流动性能力得到支撑。

2. 市场中的每个人都低配金融股，这次上调评级会不会失败？

答：我们在过去几个月并不看好金融业，而现在这种看法有所反转。贝尔斯登的事件让市场对流动性风险更为恐慌，但美联储增加流动性的措施使我们的看法变得更加积极。

3. 高盛转而看好金融业潜在的风险是什么？

答：我们预计美国经济仅是温和衰退，因此潜在的风险是美国房价继续大幅下跌、经济情况严重恶化。

4. 这会不会影响高盛对其他地区金融股的评级？

答：目前为止我们对欧洲金融企业的评级没有变化。欧洲金融股的估值较美国还有很高溢价，这是我们没有改变对欧洲金融股看法的主要原因。瑞银现在的PB是1.4倍，瑞银和瑞士信贷在私人业务上的营运可能变得更糟，相关评级也会显著下降。在美国有业务的欧洲金融企业同样可以得到美联储的流动性优惠，但仅限于在美国之内的那部分业务。

5. 瑞银和瑞士银行私人业务评级被下调是否会影响到评级机构对这两家公司的整体评级？

答：不会，因为私人银行业务规模不大，即使评级被下调也不会对公司整体的评级造成影响，从而也不会影响其享受美联储的最新措施。

6. 高盛为何这么相信账面价值呢？

答：这确实是我们上调评级及目标价格的一个风险。如果经济继续恶化，市场可能会出现更多的损失注销，进而影响公司账面价值。但我们认为目前市场价格对风险反应过度。

7. 你们是否认为未来几个月房屋抵押债券会有大面积的价值损失？

答：我们预计这部分的总损失约为1830亿美元，但CMBX指数暗含的损失量已经达到3100亿美元。