主题：【原创】我对价值投资的理解 -- gtssp

周期和成长

券商股一般被视为周期性行业，或者戏称为靠天吃饭的行业。牛市中，花好稻好，一切都那么美好。熊市中，交易清淡，经纪收入锐减，股价下跌，自营业务也逃不掉，IPO发不出去，砸在手里当大股东。

另一个典型的周期性行业是钢铁行业，由于这个根深蒂固的概念，所以钢铁行业的平均市盈率一直是市场最低的，被称为“估值洼地”。

其实，周期性和成长性之间的关系需要辨证的看。周期性往往意味着阶段性的高成长性，根据证券市场往往要么跌过头，要么涨过头的道理，在行业景气度的低谷，周期性行业股票的股价往往也会被过分低估，当然到了行业景气度的高点，股价同样会被高估。

我选取了非周期性行业中的三个股票五粮液、贵州茅台和赣粤高速，以及周期性行业中的中信证券和鞍钢股份，近五年的利润数据做了个比较。

五粮液

2002 2003 2004 2005 2006 2007预测

净利润(亿元) 6.13 7.03 8.28 7.91 11.70 16.97

摊薄每股收益 0.5430 0.5190 0.3050 0.2920 0.4320 0.4470

贵州茅台

2002 2003 2004 2005 2006 2007预测

净利润(亿元) 3.77 5.87 8.21 11.19 15.04 22.15

摊薄每股收益 1.3700 1.9400 2.0900 2.3700 1.5900 2.3467

赣粤高速

2002 2003 2004 2005 2006 2007预测

净利润(亿元) 1.86 1.87 3.69 3.99 8.24 9.84

摊薄每股收益 0.4800 0.4800 0.4700 0.5100 0.7100 0.8431

鞍钢股份

2002 2003 2004 2005 2006 2007预测

净利润(亿元) 5.95 14.33 17.76 20.79 68.45 90.22

摊薄每股收益 0.2010 0.4840 0.6000 0.7020 1.1540 1.2470

中信证券

2002* 2003 2004 2005 2006 2007预测

净利润(亿元) 1.10 3.65 1.66 4.00 23.71 99.90

摊薄每股收益 0.0444 0.1500 0.0700 0.1600 0.8000 3.0132

（以上数据据WIND资讯）

从上面的数据可以看出，茅台和五粮液历年的业绩增长非常稳定，不受周期的影响，而赣粤高速在排除了资产注入和整体上市带来的业绩增长后，业绩也很稳定，最典型的就是02年和03年以及04年和05年的业绩基本是一致的。

而鞍钢股份，05年的业绩和06年的业绩差别非常之大，在排除了整体上市的因素之后，重要的一点是，05年钢铁行业达到景气度的低谷，在06年上半年开始逐步回升，业绩也随之增长。

至于中信证券，在牛市和熊市的业绩差别一目了然。

在股价方面，我以本轮牛市的最低点998点出现的2005年6月6日的股价为基准，与今日收盘价（复权价）比较。

05年6月6日 07年12月21日 涨幅

五粮液 58.85 610.98 938%

贵州茅台 72.59 958.20 1220%

赣粤高速 18.69 73.14 291%

鞍钢股份 4.82 54.82 1037%

中信证券 5.08 117.68 2216%

可以清楚的看到，即使是象鞍钢这样的在估值上受到比较大的压制的股票，它在这段时间的涨幅也仅次于大牛股贵州茅台，而中信证券的涨幅更是惊人。

所以说，周期不是大问题，成长是关键。

需要说明的是，中信的情况和鞍钢的情况是不一样的，鞍钢一眼就能看出被低估，在当时的牛市初期，也能找出一堆这样市盈率在10倍以下的好股票。

而中信证券在05年有个10送3.5的股改对价，因此到了年底，股价也还是徘徊在5块多，相对摊薄后0.16元的每股收益，30多倍的市盈率表面看并不算低估，但随着业绩的大幅增长，对应的06年市盈率是5.16（05年12月30日收盘价，除权）/0.8=6.45倍，而对应07年的市盈率是5.16/3.0132（按WIND数据计算）=1.71倍。

我记得老拙说过，周期性行业应该按PEG来计算，按照林奇的标准，PEG小于等于1才值得投资，这么计算，中信06年PEG为0.06，而07年的PEG为0.10。

罗嗦了这么多，通过对一堆历史数据的计算比较，总算把这个周期性行业的成长性讲完了。但是有个问题还没有解决，都知道证券投资是前瞻性的，所谓炒的就是预期，那么对中信证券的计算，实际更重要的是对明后年业绩的估算。

这个详细的计算我不想做了，这里不是卖关子，而是实在我不持有中信，就懒得去算了。这个问题让老拙来解决吧。

我大致的猜想是，明后年市场的成交量应该不会超过今年，所以中信手续费收入这一块会有所降低，但是由于大量的新股发行比如海龟红筹甚至外资上市等等，IPO之类的收入也许反而会增加，顺理成章的，新股认购这一块也少不了。而且，股指期货的推出，对于控股期货公司的中信来说，也会对冲相当部分市场调整的风险，所以，只要中信能明后年保持20%以上增长率，持有我看没什么大问题。

顺便，由于中信的盈利模式的改变，这点老拙已经分析的极为透彻了。这也是我不太认同券商股就是靠天吃饭这一论断，至少中信目前很大程度上已经不是。至于其他的券商，若是不能在牛市的背景下，在政策的支持下，尽早完成这个转型，恐怕迟早会被市场所淘汰，或者沦为先发者的盘中餐。

不知不觉已经续四了，大约还有个续五，谈一下价值和趋势。

土鳖先上吧。

• 呵呵！不好意思，我也没有中信