主题：【港股实盘6】第6周——玩的是心态，不是心跳 -- 老拙

在follow老拙的港股实盘的过程中，学习了不少东西。发现要做到心里有数，价值投资也很累阿。要学习一些财务和金融知识。向老拙学习！

我有两点不成熟的看法，拿出来跟大家讨论：

1、国美

老拙在港股实盘的备选股评析的时候，因为2007中期国美的业绩在扣除可转债的损益后，只比去年同期增长了不到20%，所以暂时不考虑。而因为我对苏宁国美情有独钟，所以又着重找了一些报告来读，关于苏宁的研究报告可以找到很多，而国美的几乎没有。

国美在2006年向华平基金发行了1.5亿美元的可转债，约定在2001年前可按照6.6的价格转换为国美的股份，而当时的国美股价低于6.6。按照我们自己的简单计算的话，可以把这个想象成“增发”，效应就是对业绩的摊薄。但是，为了公平的估计这些可转债的真正价值，国际会计准则将可转债的价值分为两部分，一部分就是负债，一部分就是“嵌入金融衍生工具”，后者是按照期权公式计算的，产生的损益要反映在利润中。叶就是说，当国美的股价低于6.6的时候，华平产生损失，而国美产生收益。随着国美股价的上升，逐渐华平产生收益，而国美产生损失。

2007年5月国美增发，华平顺势兑现了1.25亿美元的可转债，还剩余0.25亿美元。

2007年5月国美还向高盛发行了45亿人民币的零息可转债，约定在2014年之前，可以按照19.96的价格转换为国美的股份。同样，分为负债部分和“嵌入金融衍生工具”部分，这部分在2007年中期报告中产生约1亿的收益。

我的感觉是，按照这个会计准则计算太复杂，主要是为了方便华平或者高盛在到期之前计算可转债的“公允价值”。对于我们要投资国美的话，剔除这部分损益而简单将其考虑为“增发”的摊薄效应，按照摊薄考虑的话，两部分债券会增加大概10%的股本。

按照现在的股价16.32看，市场也是这么考虑的：16.32/(0.26*2)~=31PE，如果是按照考虑了可转债损益计算的话：16.32/(0.13*2)~=63PE。

所以，按照国美与苏宁业绩逐年翻番考虑的话，国美还是有投资价值的。当然，随着既有门店数已经达到上千家，而每年新开门店数为150家，且新开门店多在二线城市，不会有一线城市那样大的销售额，所以苏宁国美的增速可能会放缓。但是，有利的是，随着规模的增大，费用占比在降低；随着管理的精细化，毛利率和净利率在上升；随着进入电脑、手机等3C类领域，利润上也会有所体现。对于未来的增速，就不是我能算得了的了，呵呵，还希望得到大家的指导，老拙的帮助。

投资苏宁与国美还有个好处，就是他们属于消费类行业，对宏观经济的依赖性小。

2、认股证

前段时间跟政委和大家一起学习了一下权证。

我最后形成的认识是，权证发行商希望股民将认股证认作是短期谋取收益的投资品种，总是强调认股证的时间损耗，其实我觉得这是个阴谋，呵呵。因为，如果大家都象老拙一样买石化权证，中间不频繁进行交易，发行商就无法“高价时创设卖出，低价时买回注销”来谋取利润，所以股价波动越剧烈，对发行商越有利。如果象老拙一样买认股证，到期兑现，发行商几乎是必输的。

这里说认股证，就是因为国美发行可转债引起的，因为可转债看起来就象是一个债券+认股证的品种，华平可转债还有一点很低的利息，而高盛的几乎就是零息的，看起来完全就象一个有保本条款的认股证。高盛认股证是发行时以RMB认购，而到期以$兑现，所以这里面还有个人民币升值的考虑。

那么，为什么苏宁只是以简单的增发来募集资金，而国美用可转债呢？因为，如果把可转债简单考虑为增发，国美是以高于现价的条件增发的，而苏宁的增发只能以过去若干个交易日的平均价增发，一般是在现价的基础上打个折的。所以，这就是黄光裕得财技。但是，翻会来说，苏宁张近东也许是大巧若拙，因为A股给了苏宁强力的支持（07年60倍PE），而国美则没有这个福分。