主题：【原创】大盘短期的回调压力及推荐中国神华 -- 清水

　　 说到最近的市场的疯狂，我不得不把UBS分析员提高神华港股的目标价格到101块港币，

　　然后召开电话会跟投资者讨论，结果被投资者们臭骂，这其中所发生的闹剧用文字记录下

　　来。若干年后留一个见证，让大家知道，在市场疯狂的时候，理性是如何在泯灭中挣扎的

　　。

　　 这个分析员在业内干了12年，台湾人。之前是Cazenove的，到了UBS不知道多久。这哥们

　　上个月提高神华目标价到30多港币，一个月之内，在基本面毫无变化的前提下，在癫狂的

　　市场气氛中， 他悍然提高TP将近3倍！

　　 首先，这个行业本身的潜在规矩是，一个分析员，在短期内剧烈的调整目标价，本身是

　　一种无能的表现。因为一个公司的基本面，前景，经营环境，不会短期内变化太快，尤其

　　是传统行业的大公司。但如果一个分析员，调整太快，说明要不是他过去不懂，错了，就

　　是他现在不懂，错了。其次，券商报告应该是针对基本面的，然后有一个给出合理估值得

　　责任。但现在的分析员，往往被市场玩弄的瞠目结舌，死命的追赶市场，结果本来应该是

　　灯塔，现在成了随波逐流的小舟，就已经很可怜了，结果这位仁兄，撕破脸皮不做人，不

　　能反抗被愚昧无知贪婪的散户的轮奸，反而干脆享受起来了，根本连套也不带了。最搞笑

　　得，是UBS作为堂堂大银行，为了哗众取宠，居然纵容这种公然卖淫行为，把自己一个大银

　　行，搞得仿佛一个马戏团，找一堆小丑来做戏，将市场当猴耍。结果最终玩火自焚，贻笑

　　大方。

　　 简单的谈谈电话会。 他首先简要的介绍了自己的逻辑。

　　 "首先， 神华是中国最好的煤炭公司，理应trade在一个premium, 而A股最贵的煤炭公司

　　，是西山煤电，trade在60多倍PE.他说，既然大陆基金喜欢这么贵的玩，那么神华应该75

　　倍PE. 则目标价就101了。然后，101的目标价，倒推回来，需要中国的煤炭价格，要150美

　　元一吨，才合理。于是，他找了一大堆理由来说明中国现在的经济，是多么的特殊，最后

　　他断言，中国1年内煤炭价格定会大涨，涨到1000多1吨，从而101的目标价是完全合理的。

　　 "

　　 他这套完全没有逻辑的推论，在不懂股票的人看来，仿佛还挺有道理。但其实他犯了所

　　有能犯的逻辑错误，显示他本人受教育的程度是很低的。 在这里，我们首先假定，他自己

　　是很真诚的认为他说的都是队的，而并非是有其他不可告人的目的。

　　 还是先听听参加电话会的基金客户们是怎么在Q&A session和他argue的巴。

　　 ===========>

　　 客户们车轮战大骂UBS 那个分析员, 电话会里。 吓得他们不敢开了。 我无法跟你形

　　容 , 那些 buy side 是怎么对他发脾气的，不发脾气的人 , 是怎么对他冷嘲热讽的

　　 有个大陆的基金经理一上来就暴怒 , 说它妈的我们在A 股困惑这么久, 疯狂了这么

　　久了 , 就想得到一些国际报告理性的分析, 给我们一些理性的估值体系。 但是你们不但

　　不给我们理性 , 反而比我们更疯狂。 我们不在乎你基本面是否准确, 我们最怀疑的是你

　　们瑞淫的职业操守 ! 说如果你只认同A 股的PE, 那么以后我们不用去读 UBS 的报告了!

　　去读国内的报告好了!

　　 还有一个哥们说, 其实国内的报告都没必要读了。 因为你的估值标准是比国内 PE

　　最高的还要高 , 那我们每天就看图说话好了。 不用研究了

　　 还有两个基金经理或者分析员，跟他探讨fundamental。首先从煤炭的需求层面看，

　　国家目前实施的节能调度，明年大概会节省用煤1亿吨，当需求在下降，煤炭怎么会有大幅

　　上涨的空间。 其次是中国公司的销售，基本都是合同价销售，合同价在政府主导下，每

　　年涨价5-8%，政府如果彻底放开，任由他每年涨2，3倍...社会不是乱套了？ 还有就是铁

　　路运输能力的瓶颈。如果煤炭可以1000多块一吨，那么新疆那些生产成本几十块不到1百块

　　，但运输成本5百块的煤炭，都要蜂拥而出了，用不了几年新疆就要被挖空了。这都很难想

　　象阿。 这个分析员结结巴巴的拆东墙补西墙去解释，但掩饰不住自己的恐慌，和茫然。

　　 在UBS慌恐的不得不提前结束电话会之前，还有一个哥们很客气但是非常绵里藏针的和

　　那个分析员分析他的逻辑，最终令这个分析员自己承认，他完全不相信 fundamental能变

　　得很好，只是follow momentum。 这其实就是完全的承认了自己的无能，无知和对券商研

　　究这种神圣职业的践踏。他们的对话是这么展开的

　　 客户: hi您好，我想请教一下，您这个101的目标价，是12个月的目标价么？

　　 UBS: 当然了！

　　 客户：那好，那你觉得中国的煤炭价格12个月内要涨2，3倍了？

　　 UBS:根据我的分析，是的。因为我这一辈子，从来没见过哪一个宏观经济的哪一个周

　　期，是这么强劲，这么特殊的，完全有潜力阿。

　　 客户:那我们要好好探讨一下你的逻辑了。因为你首先说神华应该75倍PE,因为应该比

　　A股最贵的还贵，倒推出来煤炭价格应该1000多块人民币一吨，然后你说宏观经济特殊，可

　　以达到这个局面。 那就是一个先有鸡，还是先有蛋的问题，你自己到底相信什么？你到底

　　相信中国的煤炭12个月内应该到1000块/t,还是相信A股的valuation是合理的，从而神华应

　　该值75x PE ?

　　 UBS: （愕然，随即） 当然是后者！ （此时语音语调已经颤抖了）

　　 客户：既然你自己都不相信煤炭价格能到1000，只是你觉得为了让神华能到101，煤

　　炭应该1000。 那我就奇怪了。既然煤炭价格不涨，没有earnings momentum,你怎么能这么

　　大幅提高估值呢？ 完全不符合逻辑阿

　　 UBS:但是A股都是那么贵啊。

　　 客户：那么你其实是觉得A股的估值很理性了？很合理了？那么我问你，你这个月一下

　　子几倍的调高神华的目标价，那么如果这个月底，A股从6000跌到了 3000，西山煤电也从

　　60倍PE跌到了30倍PE,那么你也会这个月月底把神华的目标价再向下调低一半了？ 到50？

　　 UBS: (估计破罐破摔了) 没错！是这样！

　　 客户：所以说，你自己最相信的，还是momentum,而不是fundamental 了。我首先跟你

　　说fundamental巴。刚才很多行家已经跟您探讨半天了。 我只想说，无论中国宏观多么强

　　劲，中国的经济都是被政治调控的。您有没有和电厂交流过，如果煤炭价格突然长3倍，那

　　电厂活不活了？其次，如果煤炭涨三倍，煤厂收入这么多，他们的挖煤工人要不要涨工资

　　？不涨的话，他们会罢工，涨的话，那其它行业就会看到，挖煤这么赚钱，那不是都来挖

　　煤了？

　　 UBS: （突然打断）说这位louis仁兄！你是不是在香港的？你在香港的话，我单独请

　　你喝咖啡再讨论巴！ 你这么分析都有道理，听起来好像很滑稽，但其实我也是一个非常

　　有幽默感的人啊！ （双方电话中都热情的笑）

　　 客户: 那当然好啦！ 我也想多向您请教学习！ 就怕您太忙啊 ！

　　 客户：其实，我并不是说您的想法，和结论是错的。我质疑的，是你的逻辑过程。其

　　实你说，在我有生之年，中国的煤炭会不会涨到1000块，有可能的，到时候神华是否值10

　　1块？可以。但你现在的逻辑，是相反的。你盲目的认为神华应该101块，倒退回去说煤炭

　　必须1000，这种逻辑是错的。

　　 还有，当年世界石油价格还是10几美元的时候，中石油才1快多。 当时也

　　没有人跳出来说石油价格必然到100，中石油必然值20.云云。但是随着石油价格的提高，

　　中石油是不断被调高的。 股价是follow fundamental的，不是follow momentum的。煤炭

　　可能也有这个过程，however, right now, is just not there.

　　 UBS: （愕然，无言）

　　 客户: 煤炭1000/t是神华101的充分条件，而非必要条件。充分，也非唯一充分。

　　你的逻辑过程，完全颠倒了。你现在不是针对fundamental，反而是针对momentum,你的前

　　提是认为momentum是合理的。 sell side报告，不应该这么写的。我很奇怪UBS是怎么可能

　　批准你这种报告发表的。 难道UBS,也成了一个momentum house?

　　 UBS: (有点不耐烦) 说，louis,你也不用说别的了！我这么说吧，我在这行干了12

　　年，我最重要的任务，管他什么fundamental,是要为客户赚钱！现在你们赚了钱！应该开

　　心才对啊！

　　 客户：其实你这么说，也不合适。其实不用你把报告写出来，我们自己心里也有数

　　，在一个peak mkt, peak valuation, and strongest momentum之下，神华可能炒到很高

　　。难道我们自己不知道？但你现在的问题是，你用错误的论据，错误的逻辑，推出错误的

　　结论，而且你背弃了sell side应该遵守的研究纪律，去投靠momentum阵营，用疯狂解释疯

　　狂。

　　 还有，如果神华到了101，市值也许就超过了中石油，中石化了。 那你

　　说，对经济来说，石油更值钱，还是煤炭更值钱？ 煤炭在很多省份，可是满地都是阿，中

　　国满地都是黄金？ 你说这可能么？

　　 UBS: 不可能。。。

　　 客户：那么，UBS是不是也要用A股的valuation，来估值中石油，中石化呢？那么

　　你们是否也要200%的调高中石油的目标价呢？那么巴菲特这样的人就彻头彻尾是弱智了呢

　　？

　　 UBS: (愕然)

　　 客户：还有，A股的起伏，直接影响你神华的估值， 那神华成了什么了？ 成了海

　　外投资者在A股之外play A shares的derivatives了？ 那大家别玩儿2823了（在香港上市

　　的A股基金），2823更贵阿。

　　 UBS: louis，你说得都很对，我们给别的客户一些时间问问题吧！

　　 客户：好啊，不好意思占用您这么多时间。反正您也认可了，您其实就是看mome

　　ntum的。 但券商本身应该是遵守fundamental纪律的，你现在这么做，UBS居然还批准你发

　　表这个报告，说明UBS这个公司，有很严重的问题啊。

　　 UBS:对，对 ！ 只要赚钱就行啊 ！我只想强调，我活了这么久，从来没见过这

　　么强劲的宏观经济！

　　 客户：那您这水平，还不如国内散户呢。 不过谢谢您的时间！

　　 UBS: 谢谢！ 那么请别的客户也提问把！

　　 UBS sales: 算了算了，今天的会先到这里巴！ 没想到投资者们这么坦率阿，

　　谢谢大家的讨论！ 88 ！

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　　 这场会议，简直就是闹剧。我估计UBS那个分析员，肯定这辈子从来没有这么大的挫折

　　感和羞辱感。因为在香港，投行分析员，向来是很养尊处优的。香港本地的基金经理，遇

　　到自己不满意，不同意的地方，都不会表达出来的。偶尔理论两句，就显得很不给分析员

　　面子了。但这次碰到的，都是有正义感，有理性的大陆的客户们，是一上来就怒骂。 有理

　　有力有节的骂了不可一世的大银行40多分钟。 最后的那个哥们，表面很客气，跟他讨论

　　逻辑，但其实很损 ，他一步步诱导那个分析员承认自己智商，情商都有问题。而且让那个

　　分析员自己承认，他背弃了券商公认的职业操守。说明第一个客户骂他没有职业道德，其

　　实并不过分。而且最后那个哥们，其实分析得很严谨的，你根本无法质疑。 但其实，客

　　户们并非想要羞辱那个分析员，或者UBS. 而是UBS自己跳出来哗众取宠，自取其辱。

　　 这个哥们，总说自己这辈子没见过这么强劲的宏观经济，其实说明他见识太短浅。 9

　　3/4那一波宏观高潮，和现在也是同出一辙，虽然有所区别。但最终的下场可以非常类似的

　　。 这个哥们，入行12年，估计恰恰就没碰到过13，4年前那一场崩盘浩劫。

　　 还有，这个哥们总拿西山煤电说事儿。其实西山煤电并不一定是A股素质最好的煤炭公

　　司，就算是，西山煤电和神华，有本质的区别。西山是做焦炭的，而神华是做thermal co

　　al的。根本就是那苹果和香蕉比。 说明这个哥们，不要最好，就要最贵，而且根本不懂A

　　股，还盲目的认同和歌颂A股。我觉得他真的不是一个知识水平低的问题了，背后也许真有

　　什么利益驱动。

　　 香港的其他投行，纷纷作出对同行如此蠢行的反应。 美林第二天写了一份题为"How

　　 much should a coal stock worth"的报告。里边很有趣的说，大家要知道，这可是媒啊

　　，不是黄金，不是铜，不是镍，不是这个不是那个。。。是经过了几百万年的自然沉淀到

　　处都有的东西啊。这种股trade在现在这种PE水平，就已经不能理解了。更别说。。。

　　 无论如何，这种闹剧的出现，已经是市场peak， 大崩盘is around the cornor的前

　　兆了。事后很多客户彼此讨论，都大骂这个分析员不一定代表了谁的利益，想愚弄大家，

　　干一票就跑路。 实在太卑劣。 但无论如何，这个事情一定要给我们敲响警钟阿。 人性，

　　是可以周期性集体愚昧疯 狂的！ 这一次mkt settle down之后，又不知道要有几家欢喜几

　　家愁了。 中国神华，已经成了中国神话了。今天看到香港最著名的财经杂志，<经济一周

　　>中一个老牌香港基金经理的评论，就觉得更有意思了。他说，如果大家觉得中国的各个行

　　业的公司，成为天下第一，是不合理的，那么其实HSBC,BHP, citibank等等也存在巨大的

　　re-rating空间。外国那些大公司也应该有几倍升幅的潜力.... 而且这个报告一出来，是

　　A股先涨停的，然后港股一看A鼓涨停了，下午跟着发彪的。说明其实未必是A股带领港股，

　　A股和港股的互动，是很难说得。

　　 我只想说，牛市往往比人们预料中的结束的更早，而泡沫往往比人们想象中的扩张的

　　庚久更大。 以上那些可笑的事情本身是不合理的。但是出现这些不合理的事情，这种现象

　　本身反而是合理的。

　　 以下是一些我的朋友写的对这个事情的评论。大家可以参看一下。很有意思的，作为

　　见证巴。